掘金定增股

　　对于越来越多的定增股投资机会，二级市场投资者可采取三种交易策略：关注“董事会预案公告日”后3-5天的短线机会；从发行对象、目的和时间区间三维度综合挑选三类日均超额收益超过0.5%的“黄金组合”；关注两个时点的“定增破发股”。

　　截至2014年8月，已有232家公司通过定向增发募得了3629亿元，接近2013年全年水平，而2014年8月单月新公告预案达120起，创历史新高，定增的火热势头难挡。

　　历史数据表明，定向增发蕴含的巨大投资机会，一级市场参与者在锁定期内有超过75%的概率能实现正超额收益。那么二级市场投资者应该如何参与？

　　定向增发成为最主要的股权再融资方式

　　2009年至2014年8月底，全体A股上市公司共成功实施定向增发1107例，融资规模达到1.99万亿元，而在增发中，定向增发的集资规模占到总集资规模的90%。

　　定增市场的火爆契合了中国目前经济结构转型的大背景，一方面传统行业可以通过定增进行转型和升级；另一方面新兴行业可以依靠并购收购优质资产实现内在扩张。

　　从发行目的来看，可以概括为“内在扩张”为目的的项目融资类和“外延扩张”为目的的资产重组类。其中项目融资类的占比超过50%，主要是为了扩展主营业务，为新建项目融资以解决资金瓶颈问题。但项目融资带来的潜在业绩增厚可能需要较长时间去兑现且存在诸多的不确定性，且多为原主业领域的内在扩张，因此给予投资者的想象空间相对较小。

　　而资产并购类的定增项目多为了实现整体上市，借壳上市以及资产注入、置换、重组等。这类定增项目的影响效果更加立竿见影，而且还涉及公司转型、多元化发展等投资主题，因此更容易催生出质变的预期，引发市场的普遍关注。

　　2009年以来，A股主板公司中大约一半的公司实施过定增项目，相比之下，中小板、创业板的定增比例则相对较少，其中中小板仅有37%、创业板仅有不到15%的上市公司进行过定向增发，两者募集资金总额占比仅12%。从历史资金募集规模来看，上海主板和深圳主板的募资规模也占据了绝大部分（近九成）。

　　但从2014年的最新趋势来看，中小板和创业板的增发热度逐渐升温，占比已逼近50%。而且资金募集的规模也不断增加，目前已突破20%。尤其是2014年5月，证监会面向创业板企业出台“小额快速”定向增发政策后，创业板定增项目的占比势必会有进一步的提升。

　　从定增实施数量来看，2009年以来，位居前三的行业是化工、机械设备和医药生物，最少的是银行、钢铁、休闲服务。从募集资金量来看，2009年以来，位居前三的是银行、公用事业、电子，最少的是休闲服务、家用电器、通信。

　　锁定期内大多能实现超额收益

　　机构投资者可以通过在一级市场直接参与定增，锁定期为一年。历史数据表明，62%的公司在锁定期内实现绝对上涨收益，平均涨幅84.6%；76%的公司在锁定期内相对大盘有相对收益，平均超额收益达54.6%。

　　有大股东参与的定增超额收益概率和均值更为显著。

　　将发行对象分为三类，其中仅针对大股东（及关联方）的定增，90%的概率在锁定期内有超额收益，收益均值高达93%；有机构投资者参与的定增，75%的概率在锁定期内获得超额收益，收益均值仅52%。一方面，定增项目如有大股东参与则意味着大股东对公司未来的前景更有信心，会带动投资者的热情；另一方面，在解禁期前后，有大股东参与的定增，上市公司有较强的做高股价的动力。

　　关注“公告日效应”

　　由于定向增发是针对特定投资者和个人等极少数投资者的股权融资行为，能在解禁期后收获超额收益的只是少数。个人投资者更应该关注二级市场上定增股票的股价走势规律，以期找出合适的交易策略。

　　定增方案从公布到最终实施，经历董事会预案日、股东大会公告日、发审委通过日、证监会核准日等重要时间节点，二级市场投资者通过及时跟踪定增方案的进度时点，可以在公告日后短期收获超额收益，这是定增的“公告日效应”。

　　考察所有的定增方案公告日，“预案公告日”后最大概率能收获较高的平均正超额收益。我们对2006年以来所有定增股票在各公告日后的短期超额收益进行了检验，结果显示，定增预案公告日后当天及后三天实现的超额收益较大，且收获正超额收益的概率超过60%；而股份变动日后的平均超额收益也较高，但概率不足50%。

　　但“公告日效应”的时效不长，只可短期介入。若将考察区间进一步从1-3天扩展至“预案公告日”后1-15个交易日，从我们的统计数据可以看出，预案公告3日后的累计超额收益曲线斜率趋于平缓，至第7天的正超额收益概率已出现明显回落，第10日的平均超额收益已为负数，表明随着短期资金的褪去，预案公告日后的投资机会稍纵即逝。

　　由于我们的样本中有11%的公司在董事会预案公告当日即涨停，甚至出现“一字板涨停”的极端情况，剔除这类公司，对剩余样本进行观察，结论也很类似，表明发布预案后的短期获利是可以参与的。

　　从发行对象、目的和时间区间综合挑选

　　所有发行区间中，定增股在“董事会预案-股东大会公告”阶段的累计与日均超额收益都是最高的。对2006年以来的2000余只定增案例进行分析，可以发现，在定增方案实施的各个区间，平均的累计与日均超额收益都是正的。这表明由于投资者对实施定增的公司抱以业绩增厚的预期，因此整体来说定增股能实现正的超额收益。其中董事会预案至股东大会公告日，2000只样本平均收获11.7%的累计超额收益与0.33%的日均超额收益，若剔除董事会预案公告后5日内“开盘涨停”的情况，也有0.23%的日均超额收益，仍显著优于其他时间窗口。

　　定增预案最先通过董事会预案公告公布于世。不论是通过定增实现“麻雀变凤凰”的华丽转型，还是补充资金以实现公司内生增长，都将给公司带来业绩增厚的想象空间，因此在预案最初公告后也是市场情绪最为躁动的时候，这一阶段是最好的投资窗口，也印证了上文关于“董事会预案公告日效应”的结论。

　　而无论是定增股份发行前（主要指预案公布到股份变动期），还是定增股份发行后（主要指股份变动至解禁上市），有大股东参与的定增项目，其股价在二级市场的弹性更大，获得超额收益的均值都更为显著，且概率都在60%以上。

　　按照上市公司筹划定增的意图，可以将发行目的分为以下两个大类：

　　有直接融资需求的定增，多为了公司“内在扩张”。最主要的方式是“项目融资”，其余还有补充运营资本、偿还债务等目的，上市公司发行此类定增的最直接目的是扩充财务实力。项目融资或为在现有主业领域的扩大，或为与主业配套领域的拓展，均可以为公司提升综合竞争实力做出贡献，带来增厚业绩的预期，逐步实现公司内在扩张的蓝图。

　　为了资产重组需求的定增，多为了公司“外延式扩张”。最主要的方式有资产重组、资产注入、借壳、并购等等类型，可以是现有主业领域的资产重组，也可以是跨领域的飞跃。由于这一类定增不仅能带来业绩的改善，更能实现公司转型的预期，或铸造“麻雀一夜变凤凰”的神话，因此这一类定增往往引发二级市场的无限遐想，股价的波动也更剧烈。

　　关注“破发效应”

　　由于定增流程的环节多，历时长，因此在各个阶段都有一定的股票出现跌破发行价的情形。

　　按照定增发行流程，证监会批准是定增方案审核的最后一步，如顺利获得批文，则可以自主选择时间发行。但证监会批文的有效期为6个月，对于已获证监会批文的公司，如果定增发行的意向强烈且此时出现股价跌破定增价，相关方则存在促使股价回补的驱动力，且越临近定增实施日，这种意愿越强。

　　对过去实施的1000起案例进行验证，可以发现证监会获批后至定增发行期间，股价一直高于增发价的公司占比约62%，还有约38%的公司在此期间有过跌破增发价的情况。对于有过破发的公司，有70%的公司最终实现回补，且不同折价程度的个股都有超过60%的概率能有日均0.3%以上的超额收益。

　　定增股的锁定期长达1-3年，随着二级市场股价波动，定增股票在锁定期内出现破发是大概率事件，历史数据表明，约有62%的个股在解禁前出现过破发的情形，最大折价程度基本在40%以内，平均折价幅度约28%。

　　锁定期内的破发股在解禁日及之后的3个月内实现股价回补的概率并不高，但是破发后至解禁日后3个月能实现超额收益的概率超过50%，因此二级市场投资者可以关注这一时段内蕴含的“破发效应”。

　　不过，定增股票发生破发后，短期1周、1个月内的上涨动能不大。一周内的日均超额收益-1.10%，概率40%；一月的日均超额收益0.23%，虽为正，但正概率仅51.02%。

　　可以看出，首次破发出现在定增实施后前3个月的概率较大，一个可能的解释是此时距离最终解禁日还有较长的时间窗口，定增的相关方没有动力在这时就挽救股价，因此短期内上涨空间不显著。

　　我们的分析结果还显示，随着折价程度的上升，买入破发股并持有至解禁期收获的正超额收益越显著，概率也越高。买入折价40%的股票并持有至解禁，日均超额收益0.06%，概率60%；买入折价50%的股票并持有至解禁，不论日后涨跌，区间的日均超额收益高达0.16%，概率64%；而买入折价60%的股票并持有至解禁，正收益回落但概率达到66%。

　　40%的公司在定增实施后第一个月就出现破发（含以破发的价格发行的定增股），是最常见的情形，而这类公司在当月能收获超额收益的概率不足50%。反而是在定增发行后第2-4个月，处于破发状态的个股在当月或是至解禁日都会有比较突出的表现，超额收益的概率接近60%，而之后几个月的概率又会回落。

　　因此，在破发时间的选择上，建议关注在发行后2-4个月处于破发状态的个股，无论是当月卖出的短期策略，还是持有至解禁日的长期策略，都有较大概率的正超额收益。

　　作者为广发证券策略师

　　本刊特约作者 陈杰 郑恺／文

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