赣粤高速：昌九改扩建不妥

　　对高速公路进行投资，其社会效益往往大于经济效益。在近年资本支出巨大的情况下，赣粤高速再拟改扩建昌九高速，耗资大、回报低，不是明智的选择。

　　赣粤高速（600269.SH）于8月21日发布公告称，“2015年度，在公司2014年度股东大会审议2014年度利润分配方案通过后，若公司股票连续20个交易日平均收盘价低于每股净资产时，由集团以不超过该20个交易日平均收盘价的130%增持赣粤高速股份，增持金额不超过从公司2014年度利润分红所得总额。”

　　这看上去对中小股东来说是一个重大利好。近年来，赣粤高速股价极度低迷，公告公布前一个交易日（8月20日），其收盘价为3.04元，市净率只有0.61倍。在高速公路行业18家上市公司中，赣粤高速的市净率最低。

　　问题是，赣粤高速同时披露的还有其他几项议案，其中之一为《关于投资南昌至九江高速公路改扩建项目的议案》，在近年来资本支出巨大的情况下，公司又准备投资68.35亿元对昌九高速进行改扩建。我认为，这对中小股东来说未必是一个好消息。

　　昌九改扩建财务上不划算

　　在这之前，7月12日，中原高速（600020.SH）董事会审议《关于投资建设郑州机场高速公路改扩建项目的议案》，该议案遭到了董事张杨女士和孟杰先生的反对。这两位董事的理由是：“本项目经营期限延长的承诺能否兑现，可延长多久均存在一定的不确定性。即使最终获得延长15年经营期限的批复，项目核心投资指标仍一般。目前中原高速已存在商登高速等在建项目，未来三年投资规模巨大，公司融资压力较大，投资本项目将进一步加剧公司的资金压力，并增加未来业绩的不确定性。鉴于此，综合中原高速目前的财务状况和经营压力，我们认为，公司应以改善财务状况和优化资产结构为主，确保未来几年经营业绩的稳定，维护股东权益。故从审慎投资的角度考虑对该议案投反对票。”

　　赣粤高速和中原高速的情况相似，两家公司都不大受市场青睐。中原高速8月20日股票的市净率为0.76倍，在同行业上市公司中仅比赣粤高速高一些。

　　与中原高速相比，赣粤高速的财务状况要好不少，但近年来赣粤高速盈利能力的下滑显而易见，而中原高速的盈利能力相对要好得多。

　　问题是，昌九改扩建项目比郑州机场高速改扩建项目的财务评价还要差。在延长17年收费期限且适时提高收费标准的情况下，昌九改扩建项目的内部收益率（7.17%）也还稍逊于不提高收费标准、仅延长收费年限10年情况下的郑州机场高速改扩建项目（7.41%）。

　　此外，昌九高速改扩建的财务评价也低于赣粤高速此前投资的几个项目。

　　照这样的趋势发展下去，投资者很难对赣粤高速未来的盈利能力有乐观的预期。

　　政府补偿作用有限

　　因为昌九改扩建项目财务评价过低，赣粤高速积极寻求政府补偿。在临时股东大会会议资料中披露的赣交财务字[2014]60号《江西省交通运输厅关于明确赣粤高速投资建设昌九改扩建项目的补偿措施》文件中有如下内容：

　　鉴于昌九改扩建项目在“昌九一体化“战略中的重大意义，为积极支持赣粤公司投资建设昌九改扩建项目，保障赣粤高速收回投资成本并取得合理投资回报，我厅将积极协调省政府及相关部门给予赣粤高速以下补偿措施，以确保上市公司利益不受损失：

　　一、重新核定收费期限

　　昌九改扩建建成通车前（预计2017年建成），积极支持赣粤高速向省政府及相关部门申请，按照新建高速公路重新核定收费期限，力争实现按中西部地区标准重新核定昌九高速收费期限为30年（建成通车起）。

　　二、调高收费标准

　　昌九改扩建项目建成通车前（预计2017年建成），积极支持赣粤高速向省政府及相关部门申请，根据交通流量、当地物价指数变化情况等因素适时调高昌九高速收费标准。

　　三、省级财政补贴

　　若一、二项措施未能实施，或虽已实施，但改扩建后昌九高速利润总额未达到昌九高速2014年的利润总额，则申请省级财政在每一未达标年度以现金方式对昌九高速实行利润总额差额补偿。

　　如第三项措施未能实施，于第三项措施未能实施的次年内完成对昌九高速改扩建项目进行回购（回购的价格按昌九改扩建项目的成本、费用收回原则进行）。

　　仔细推敲文件中的相关字句，我们不难发现，文中的种种措施并不能保障赣粤高速取得合理的投资回报，而只能保障其收回投资成本——只是在改扩建后昌九高速利润总额未达到昌九高速2014年利润总额时才申请省级财政补贴，这岂不是意味着允许改扩建的投资获取极低的回报甚至零回报？而回购只考虑项目的成本和费用，也意味着根本不考虑合理回报。

　　以往预期可能过于乐观

　　既然政府补偿不能保证赣粤高速投资昌九改扩建项目获得合理回报，那么相关可行性研究报告的预测能否实现就很重要。我们分析的结果是，历史上赣粤高速投资项目的相关预测很可能过于乐观。

　　从赣粤高速的历史来看，近年来投资的项目多有亏损者。如彭湖高速，一期工程于2010年9月竣工通车，二期于2011年9月竣工通车，至2014年上半年累计亏损186万元。

　　再如昌铜高速，昌奉段于2011年12月竣工通车，奉铜段于2012年10月竣工通车，至2014年上半年，累计亏损1.88亿元。

　　这些项目的盈利情况不尽如人意，很有可能是因为当初对其车流量的预期过于乐观。8月21日，赣粤高速还公布了一则《关于会计估计变更的公告》，部分相关内容如下：

　　公司所经营的高速公路资产采用车流量法计提折旧，由公司聘请专业机构预测高速公路剩余收费期的总车流量，每年按实际车流量与预测车流量孰高原则计算当年应计提的公路资产折旧。为了降低剩余收费期内的预测车流量与实际车流量的差异，以确保公路资产的折旧在剩余收费期满后足额计提。公司每三年重新预测剩余收费期的总车流量，并据此调整以后年度应计提的折旧，以保证路产价值在经营期限内全部收回。

　　2011年3月，公司聘请中交二院对公司所经营的昌九、昌樟（含昌傅）、九景、温厚、澎湖和昌泰路段进行了车流量预测，该预测结果已使用满三年。昌奉（2011年底通车）、奉铜路段（2012年10月通车）依据可行性研究报告中的预测车流量计提折旧。

　　公司于2014年4月再次委托中交二院重新对公司所经营的昌九、昌樟（含昌傅）、九景、温厚、澎湖、昌泰、昌奉、奉铜高速公路未来车流量进行预测……本次会计估计变更将增加2014年4—6月的累计折旧3174.60万元……减少归属于母公司所有者的净利润2223.88万元。

　　显然，专业机构中交二院对赣粤高速所经营的高速公路未来车流量的最新预测较以往有所下调，这或可表明澎湖、昌铜等高速公路当初的可研报告中预期过于乐观了。我们对赣粤高速过去历次会计估计变更的内容进行了梳理，发现除此之外，以往的变更力度都不大。

　　我们还考虑过赣粤高速是否有可能在利用会计估计变更来隐藏利润，公司所经营的高速公路未来车流年其实没有那么悲观。但结果是这种可能性应该不大。

　　一方面，除昌九改扩建项目外，赣粤高速未来几年仍有不少资本支出，需要在证券市场上融资。在这种情况下，隐藏利润不利于市场正确地认识其盈利能力和财务状况，从而有可能提高公司的融资成本。

　　另一方面，赣粤高速的大股东江西省高速公路投资集团有限责任公司（下称“省高速集团”）刚刚提出了对公司股票的增持方案，但金额不超过从公司取得的2014年度利润分红总额。在这种情况下隐藏利润，如果现金分红比例不变，则大股东实际分红就比应得的少，不利于大股东的股票增持工作。事实上，赣粤高速2012年度现金分红占合并报表中归属于上市公司股东的净利润比例为30.15%，2013年度为30.37%，现金分红比例相当稳定。

　　我们还发现，赣粤高速股东大会会议资料中提供的与工程的财务评价相关信息越来越少。在股东大会对彭湖高速进行审议时，会议资料中提供的财务指标预测结果中包含8种情境，认为其中最有可能出现的是低收入、25%所得税率、90%概算投入这一情境。随后的附件一《彭泽至湖口高速公路新建工程投资可行性分析与评估报告》还披露了对彭湖高速未来交通量的预测结果。

　　披露内容越详尽，对投资者分析相关问题帮助就越大。例如，澎湖高速2012年转盈为亏，从表可以看到，这条公路2012年营业收入同比只是略有增长（14.12%），考虑到其二期工程在2011年9月才竣工通车，由此可以推测澎湖一期车流量增长极为有限甚至有可能是负增长。然而，相关可研报告中当初可是预测彭湖一期2012年平均交通量同比增长2.40倍（低方案）或2.45倍（高方案）。这足以表明澎湖高速建成后的实际车流量远不及投资该项目时的预期，非此很难解释这条高速公路糟糕的盈利情况。

　　相比之下，这一次赣粤高速对昌九改扩建工程相关信息就披露得很少，说实话，这难免让人有些怀疑公司对这一工程的底气不足。

　　昌九改扩建勉强不得

　　如果上面的分析成立，我们建议赣粤高速不要勉强进行昌九改扩建工程。对高速公路进行投资，其社会效益往往大于经济效益。例如，郑州机场高速改扩建工程可行性研究报告披露，这一项目的国民经济评价指标中内部收益率为13.35%，远高于财务评价指标中内部收益率。想来昌九改扩建项目也是如此。

　　虽然如此，上市公司毕竟是上市公司，中小股东不应承担太多提高社会效益的义务。因此，如果昌九改扩建势在必行，不妨由省高速集团来投资。在一定条件下省高速集团会回购昌九改扩建项目，这或可表明它有足够的资金实力。

　　在这种情况下，赣粤高速可以加大现金分红的力度，这是一举两得的好事。一方面，大股东省高速集团获得了更多的现金，可以用于昌九改扩建项目的建设；另一方面，中小股东持有股票的股息收益率提高，这有助于公司股票价格回升。

　　本刊特约研究员 孙旭东／文

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