为了支付现有未偿还债务的利息，信贷总额需要每年增长2.5万亿美元，而经济增长最终取决于投资。
如果一个经济体是基于信贷金融，而不是纯现金，那么其存续就取决于现有信贷水平的持续扩张。如果没有新增信贷，那么此前已发行债务的利息就不能在不出售现有资产的情况下进行支付，这反过来会导致债务型通货紧缩、经济衰退及最终经济萧条之间的恶性循环。过去几年，美联储和英国央行正是依靠私人和公共部门的信贷扩张而成功地维持经济运行，而全球其他国家的央行（包括欧洲央行和日本央行）最终却失败了，至少在刺激经济增长方面的努力是失败的。
目前，由于缺乏历史案例，全球所有主要央行都没有办法以模型的方式询问如下的问题并获得相应的答案：为了支付此前的债务利息，信贷增速必须至少维持在何种水平？为了获得该信贷增速水平，政策利率/量化宽松的金额应该至少保持在何种水平？假设美国目前未偿还债务的利率大约为4.5%（不得不承认的是，由于影子债务的存在，该利率水平还存在很大的不确定性），那么使用该模板的美联储主席可能希望信贷总量以每年至少4.5%的速度增长，以避免出现为了覆盖年度利息成本，而必须出售现有资产（债权和股权）的可能性。这也就是说，美联储的决策者们可能希望名义GDP的增速保持在4.5%，但实体经济则是另外一回事儿。
美国目前的未偿还信贷总量接近58万亿美元，过去5年的平均年增速为2%，过去12个月的增速为3.5%。
简而言之，如果信贷每年需要扩张4.5%，那么私人和公共部门作为一个整体必须每年创造大约2.5万亿美元的新增债务，以支付目前未偿还债务的利息。但是，在美国，这两个部门无法实现这个目标，这就是真实GDP增速在2%上下、名义GDP增速在4.5%甚至更低水平徘徊的原因。对于一个类似美国的基于金融的经济体来说，信贷创造在经济增长的作用非常重要。如果没有信贷创造，那么增长就会停止或者下降，而且其增长速度/周转速度也同样重要。
反过来，上面所提到的增长/周转速度也会影响信贷的价格或者收益率，但全球所有国家的央行都不知道合适的收益率/价格水平，因此，美联储主席耶伦、英国央行行长卡尼、欧洲央行行长德拉基、日本央行行长黑田东彦对于未来的利率水平都非常谨慎，以免导致信贷崩溃。作为一项普遍适用的准则，金融资产的预期回报率（相对于其风险）必须充分高于当前或者未来的现金收益率曲线所显示的回报率（隔夜回购利率），否则资产的持有人就会出售到期期限较长的资产，并大量持有现金，这会不断降低信贷的周转速度，并导致经济衰退或者债务的去杠杆化。目前，美国已经非常接近于跨过长期资产回报率与现金未来收益率水平之间的分界线，这一点非常危险，现金的远期收益率目前为2.5%以上。然而，如果未来现金收益率的水平不是非常确定，那么危险程度会放缓。
从历史上来说，目前利率水平和股价所表明的“相对于回报率的风险”是不可接受的，除非政策利率保持在低位，包括现在和未来，这是“新中性利率”的基础。太平洋投资管理公司（PIMCO）假设在2017年之前美联储都会将联邦基金利率的上限维持在2%或者更低，而其他人的看法有所不同，例如，泰勒、费雪、里士满联邦储备银行行长拉克尔及市场一般人士预计该利率会更高，而英国央行行长卡尼认为，该国的新中性利率水平为2.5%，与PIMCO所预测的美国水平2%相一致。如果事实果真如此，那么虽然美国目前的资产价格被人为维持在高位，而债券收益率被人为维持在低位，但这种状况可能一直持续下去，直至美联储提高政策基准利率。
虽然低于历史平均水平，但是在短期至中期内，全球各国当前的货币政策可能会使得市场保持平静，支持资产价格并促进经济增长。然而，在长期内，经济增长是取决于投资及资本主义“动物精神”的复兴，而目前并不存在这种情形。全球各国的中央银行行长都在希望财政政策（包括赤字支出以及/或者税收改革）最终会导致较高的投资率，但截至目前并没有取得任何进展。在利率被人为压低的环境下，美国及全球经济就不能最终安全地去杠杆化，除非生产性投资能够实现较高的增长。
比尔·格罗斯/文 本刊记者 石伟/译
关注读览天下微信，
100万篇深度好文，
等你来看……
