租赁资产证券化研究

　　在企业资产证券化和信贷资产证券化不断加深的今天，融资租赁行业如何通过资产证券化的方式进行融资，这是摆在整个行业面前的难题，如何通过融资租赁资产证券化解决中小企业融资难的问题？对此，搏实租赁通过系统研究提出了自己的观点。

　　概念界定

　　租赁资产证券化是以租赁公司的租赁债权为基础资产，通过结构化的设计和安排，对其风险和收益进行分割和重组，并实施一定的信用增级，从而将租赁资产未来预期的租金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。从搏实租赁实务来看，租赁资产证券化属于企业资产证券化。

　　由于监管的原因，我国资产证券化有两个渠道：一是证监会监管的企业资产证券化；二是银监会监管的信贷资产证券化。但是在我国现阶段，信贷资产证券化并不适合租赁公司。根据银监会公布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，“在中华人民共和国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法”，而我国租赁公司按规定都不属于银行业金融机构，因此现阶段租赁资产证券化主要走企业资产证券化的渠道。同时，证监会公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确指出，“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利”，更进一步明确了租赁资产证券化属于企业资产证券化。

　　交易模式

　　从原理上看，租赁资产证券化的模式与一般资产证券化的模式无异。首先是作为原始权益人的租赁公司将同类或类似的租赁债权出售给专门设立的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）进行风险隔离，然后由担保机构进行增信和评级机构进行评级，再以这些债权为抵押，发行证券并将其出售给投资者。租赁债权产生的现金流则由租赁公司负责催收并由托管银行负责分配给不同的投资者。

　　但是在中国目前的实践中，租赁资产证券化是按照企业资产证券化来操作的，SPV主要是证券公司为资产证券化专门设立的资产支持专项计划（简称“专项计划”）。因此，租赁资产证券化在实际中采取专项资产管理计划结构，由券商担任专项计划管理人的运营模式。

　　（一）主要参与方

　　1.原始权益人（租赁公司）

　　（1）与计划管理人签订基础资产转让协议，合法转让基础资产；

　　（2）在专项计划存续期间，维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障；

　　（3）配合并支持管理人、托管人以及其他相关服务机构履行职责。

　　2.计划管理人（证券公司）

　　（1）设立专项计划，发行资产支持证券；

　　（2）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，并聘请律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；

　　（3）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；

　　（4）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；

　　（5）监督、检查原始权益人持续经营情况和基础资产现金流情况；

　　（6）按照约定向资产支持证券投资者分配收益。

　　3.服务机构

　　（1）托管银行：依法保管专项计划资金和专项计划资产；查询、监督专项计划的运营情况。

　　（2）评级机构：对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级。

　　（3）法律顾问：对专项计划出具法律意见书。

　　（4）评估机构：根据需要对专项计划的基础资产进行评估。

　　（5）担保机构：为专项资产提升信用等级。

　　（二）交易结构

　　计划管理人（证券公司）发起设立专项资产管理计划，向认购人发行专项计划的受益凭证来筹集资金。专项计划成立后，计划管理人用筹集的资金向原始权益人购买基础资产，租赁公司负责基础资产对应的应收租金的催收等基础资产管理工作，计划管理人将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付受益凭证本金和预期收益。同时，会计师事务所、律师事务所、评级机构和托管机构分别对专项计划提供审计、法律意见、信用评级和资产托管服务。此外，流动性支持机构、差额支付承诺人和担保机构则为专项计划提供内外部信用增级服务。整体的交易结构可用图1表示。

　　（三）风险隔离机制

　　租赁资产证券化中要求租赁债权“真实出售”给作为SPV的专项计划，主要目的是为了实现风险隔离。按照规定，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散或宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于清算资产。

　　因此，专项计划的风险隔离机制主要包括三个方面：第一，与原始权益人风险隔离。专项计划资产与原始权益人的其他资产风险实施隔离，经过一定的交易架构设计，可以实现破产隔离。第二，与计划管理人风险隔离。专项计划资产既不属于计划管理人的负债，亦不属于计划管理人的固有资产，从而与计划管理人实现完全破产隔离。第三，与托管人风险隔离。托管人为专项计划开设专用账户。托管人所托管的存于专项计划专用账户中的资产为独立于托管人之外的专项计划资产，既不属于托管人的资产，也不属于托管人的负债。

　　（四）信用增级

　　资产证券化中要尽可能降低融资成本，使得交易各方有一定的利润空间。提高信用等级（增信）是降低融资成本的主要方式。增信主要有内部增信和外部增信。

　　1.内部增信

　　内部增信是通过证券化结构的内部调整，将现金流重新分配，从而提高证券信用等级。内部增信主要采用的方式有：优先/次级结构安排、超额抵押、利差账户、现金储备账户等方式。通过内部增信方式，发行人只需承担实际的损失，还可以从抵押资产的剩余权益中获益。

　　2.外部增信

　　外部增信主要是第三方信用担保，通过除管理人、发起人（租赁公司）、受托人等以外第三方机构提供担保，从而提高证券化资产的信用级别。外部增信的方式主要有：机构担保、第三方信用证、资产出售方提供追索权、资产池保险、流动性支持等。与内部增信相比，外部增信的成本较低。

　　（五）交易平台

　　按规定，我国资产支持证券可以在上海和深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等平台挂牌转让，但是仅限于在合格投资者范围内转让，而且转让后持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。

　　（六）备案登记

　　2014年11月20日银监会下发了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制。11月24日，基金业协会也发布《关于发布<资产支持专项计划备案管理办法>及配套规则的通知》，对资产支持专项计划实施备案管理，同时对基础资产进行负面清单管理。这意味着资产证券化正式由审批制转变为备案制。

　　按照相关规定，管理人应在专项计划设立完成后5个工作日内，向基金业协会报送相关备案材料，包括备案登记表、专项计划说明书、交易结构图、主要交易合同、法律意见书等等。基金业协会对备案材料进行齐备性复核，并在收到备案材料后5个工作日内出具备案确认函。

　　案例解析

　　2006年4月，远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划（以下简称“远东首期”）获得证监会正式批准，这是国内第一单租赁资产证券化产品。远东首期计划发行总规模4.86亿元，其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，次级受益凭证910万元①。

　　2011年9月，远东二期专项资产管理计划（以下简称“远东二期”）设立，发行总规模12.79亿元，其中优先级受益凭证总规模10.89亿元，次级受益凭证1.8987亿元。

　　下面以远东首期为例对租赁资产证券化的实务操作进行简要分析。

　　（一）专项计划概要

　　专项计划全称为“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”。专项计划受益凭证按不同风险、收益和期限特征划分为优先级受益凭证和次级受益凭证。其中优先级受益凭证向中国境内合格投资者募集，次级受益凭证全部由远东租赁认购。优先级受益凭证的信用等级为AAA级。

　　（二）基础资产

　　远东首期的基础资产为远东租赁所拥有的部分特定融资租赁合同项下对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31份，截止基准日，应收租金余额的总规模为520，756，242.46元人民币。

　　（三）专项计划本金和收益的支付

　　专项计划的本金采取过手的方式分配，即将租金回收期内获得的现金流在扣除专项计划应缴税费、专项计划费用、优先级受益凭证当期收益和填补储备基金后，全部用于向优先级受益凭证持有人支付本金。次级受益凭证在优先级受益凭证全部偿付完毕后才能开始偿付。

　　（四）交易结构

　　东方证券作为计划管理人，以参与资金购买远东租赁所拥有的租赁合同租金请求权及其相关的附属担保权益，从而构成专项计划的基础资产。之后，东方证券再按专项计划约定的规则将基础资产产生的现金流进行分割，向各类委托人偿还本金和分配收益。该模式的交易结构如图2所示。

　　为保持基础资产的良好状态，安全收回租金，计划管理人（东方证券）委托计划服务机构（远东租赁）对基础资产进行管理。为保证专项计划资金的安全，计划管理人委托托管银行（交通银行）保管专项计划的资金。为最大限度降低委托人的投资风险，设立外部信用升级机制，担保机构（中国中化集团公司）对专项计划运营时的费用、优先级受益凭证的收益按时足额支付以及本金到期足额支付提供全额担保。

　　（五）主要参与机构

　　1.基础资产发起人、计划服务机构：远东租赁

　　2.计划管理人：东方证券

　　3.评级机构：中诚信

　　4.法律顾问：金杜律师事务所

　　5.财务顾问：申银万国

　　6.担保机构：中国中化集团公司

　　7.托管银行：交通银行

　　（六）担保

　　远东首期采用第三方担保的方式进行信用增级，担保机构为中国中化集团公司。中国中化集团公司为优先级受益凭证持有人的收益按期足额分配、本金到期足额分配，提供不可撤销及无条件的全额担保。启动担保后，优先级受益凭证持有人的全部本金和收益一次性分配完毕。

　　（七）受益凭证的登记、托管和流通

　　优先级受益凭证将在中证登进行登记和托管，并且在上交所大宗交易系统进行转让，中证登负责受益凭证的转让过户和资金交收清算。

　　文/搏实租赁