“以债置贷”启动

　　2015年5月，财政部、中国人民银行、银监会联合发文，进一步推动地方债发行工作。《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库【2015】102号）及附件《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券操作规程》为地方政府采用定向承销方式推进地方债发行指明了方向。

　　定向承销“以债置贷，债贷对应”的置换方式便于操作，有助于推进地方债销售。2015年将有约1.86万亿到期，根据银行贷款占比推算，假定不考虑到期期限分布因素，约有9426亿银行贷款到期需要偿还。1万亿置换额度会优先用于定向承销置换银行贷款。对银行来说，这解决了地方债二级市场流动性以及原有的贷款风险问题。对地方政府来说，解决了“谁来买，买多少，怎么买”的问题。

　　另外，定向承销方式虽然有一定的行政色彩，但仍是市场化的发行方式。预计定向承销对于江苏、浙江、上海等银行贷款规模较大省份获益明显。

　　财库【2015】102号文及附件的出台，有利于加快推进今年地方债发行工作，缓释地方债风险，体现了中央政府对地方政府的外部支持，对地方政府信用具有正面影响。

　　定向承销“以债置贷，债贷对应”

　　截至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务为10.89万亿，其中，银行贷款、信托融资、证券保险业和其他金融机构融资分别占50.76%、7%和1.84%。在地方债受多重因素困扰发行暂缓的背景下，财库【2015】102号文的出台，确定了定向承销方式，首先解决的是占大头的银行贷款，锁定了原有债权银行作为对应新的债券持有人，体现了“以债置贷，债贷对应”的置换思路。

　　2015年将有约1.86万亿到期，根据银行贷款占比推算，假定不考虑到期期限分布因素，约有9426亿银行贷款到期需要偿还。1万亿置换额度会优先用于定向承销置换银行贷款。若顺利实现，对地方政府和银行是双赢的局面。对银行来说，这解决了地方债二级市场流动性以及原有的贷款风险问题，购债银行可以以地方债作为抵质押品，使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具，从央行获得低成本的资金，弥补地方债置换占用资金的机会成本，同时将有助于优化银行的资产质量，缓释银行体系面临的地方债务风险。

　　地方债置换对地方政府的好处不言而喻，解决了“谁来买，买多少，怎么买”的问题。操作规程规定最低申购额必须大于承销团成员对应债务所占份额的贷款额，也就是说，各家银行在购买地方债时，以自己的原债权额度为最低申购额度，这种置换方式便于操作，便于分配购债额度，有助于推进地方债销售。另外，对应的银行类债权人相对集中而易于谈判，加之在降息降准和流动性趋向宽松的背景下，较其他金融机构易于接受置换债券相对较低的预期收益率。

　　定向承销仍是市场化的发行方式

　　财库【2015】102号文明确提到，“采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展”，针对对于地方政府存量债务中的银行贷款和信证保等不同来源，通知在是否采用定向承销方式的倾向上还是有所不同，尽管都需要协商来办，但前者具有一定的窗口指导意味，后者则是让地方政府灵活处理。

　　定向发行相当于锁定投资人，也就是对应的债权人，类似于私募，但参考公开发行的流程和信息披露标准。无论是定向还是公开，遵循的都是市场化的发行规则，都是市场化的发行方式。操作规程中规定了发行利率上限为不超过同待偿期限国债平均收益率的30%。显然，地方债的理论定价不可能无限扩张，媲美其他投资品种。这种规定有一定的合理性。但在与地方政府的谈判协商中，原债权银行仍可以有足够的弹性以确保发行利率不至于太低。与此同时，原债权银行可以从债券承销中获得一定的补偿，未来也可以从与地方政府的合作中获得一定的回报。

　　江苏、浙江、上海等省份获益明显

　　定向承销主要解决了地方政府债务中银行贷款部分的置换需求，因此对于银行贷款在直接债务中占比较高的省份而言，债务置换将相对更为顺畅。其中，上海、天津占比超过70%，广东、海南、辽宁超过60%，超过全国平均水平50.76%的共14省。

　　同时，从各省的债务到期分布来看，2015年到期债务占比较高的省份包括湖北、广西、福建、甘肃、江苏、浙江等，超过全国平均水平17.07%的共13省。部分贷款占比较高的省份，若全部发债用于替换贷款，基本上用完本次万亿置换分配的额度，但实际发行过程中将考虑多重因素，并不一定全部采用定向承销方式。综合上述因素考虑，假设各省银行贷款占比在各年度到期债务规模中保持不变，则江苏、浙江、上海、重庆、广西、青海6省将在此次定向承销中获益较大。结合债务到期规模的绝对量，江苏、浙江、上海等债务大省最为受益。此外，从青岛、宁波、厦门单独披露的债务审计结果和四直辖市债务情况来看，七市债务中银行贷款占比较高，平均占比65.01%，可获得较大的银行贷款债务置换规模。

　　总体来看，定向承销对于银行贷款占比较高省份获益明显，此类省份通常债务规模亦较大，结合江苏省此前发生的地方债公开招标推迟事件来判断，作为2015年定向承销获益较大的江浙省份，中央鼎力支持各省发债的意图十分明显有效。

　　文/关飞 荀正