实体经济依然偏弱 资本流出压力可控

　　7月工业生产有所走弱，财新PMI初值大幅下降，企业产出和新订单快速恶化，我们倾向于认为，4-6月份驱动产出数据轻微改善的补库存因素可能已经结束，并转入去化过程。

　　从这次的股灾看，尽管存在一些争议，应当看到，政府强力的干预迅速稳定了人心，恢复了市场的交易能力，有效防止了流动性危机的扩散和蔓延，成效巨大。在目前市场区间震荡的背景下，个股可能出现较大分化，主要的投资机会可能仍然是在部分估值合理、业绩可靠的成长股。

　　过去一段时间，一方面是经常账户盈余仍维持在较高的水平，另一方面是资本外流的压力，总体上看，人民币汇率处于基本均衡的状态。一定程度的可控的资本外流，并不构成对宽松货币政策立场的掣肘。未来央行容忍明显的人民币汇率贬值，也许发生在大规模外汇占款负增长、外汇储备减少的情形下。

　　一、实体经济依然偏弱

　　7月财新PMI初值48.2，较前值大幅下滑1.2个百分点。其中，产出指数下滑2.4至47.3，新订单指数下滑2.2至48.1。总值、产出指数、新订单指数均为2014年4月以来的最低水平。

　　股灾以来的高频价格数据表现，无论是工业金属，还是能化品，总体上也是偏弱的，基本上延续了6月以来的下行趋势。不过更细致观察，最近几天，黑色链条产品价格企稳小幅走强，局部地区水泥价格轻微上涨，这来源于一些临时的扰动，还是反映了建筑活动的加速，需要观察一段时间。

　　从这次的股灾看，尽管存在一些争议，当然也应当看到，判断政府救市已经取得完全成功还为时尚早。在流动性危机已经解除的条件下，我们认为下一步还需要做好两个方面的工作：

　　1、需要抓紧修补和完善各种监管安排和交易限制，消除股灾再次出现的制度基础。从目前的市况看，在经济基本面走弱、市场估值水平仍然偏高的条件下，市场参与者的博弈越来越转向对政府救助立场和节奏的猜测与把握，这暗示股灾重演的风险不可小视。

　　2、在市场平稳运行的条件下逐步取消各种临时和扭曲性的干预措施，尽快恢复市场正常的筹资功能和定价功能，并妥善处理救助资金的去留和与此相关的盈亏。

　　从长期来看，尊重市场、敬畏市场，让市场力量真正在定价和资源配置中发挥决定性的作用，也许是我们每一个人都要认真反思和吸取的教训。

　　二、生产资料价格继续下行

　　7月上中旬流通领域生产资料价格继续下行，绝对水平接近1月底低点。更高频的期货现货价格总体上也面临着下行压力。在中国股市流动性危机解除、希腊债务危机暂时消解的背景下，重要商品例如原油和铜价格的进一步走弱，也许暗示了中国需求疲弱的影响。

　　今年上半年，大宗商品价格基本稳定，上游采矿业利润率也稳定在5%左右，中、下游企业利润率在二季度略有恢复，这也许与流通领域的库存回补有一定关系，目前来看，三季度在库存去化的带动下企业盈利还存在走弱的可能。

　　专题1：生猪价格上涨源于供需波动

　　生猪价格自3月底开始上涨，截至目前涨幅在50%左右。期间猪肉价格上涨31%，7月份涨幅较大。受此影响，7月CPI同比或小幅回升至1.6%左右。

　　与1993-94、2003-04、2006-07、2010-11等猪价大周期不同，本轮猪肉价格的上行应该主要受到行业自身供需波动的影响。从自上而下的角度看，如果没有实体经济总需求扩张、核心通胀趋势上升的配合和共振，单纯猪周期引发严重通货膨胀的可能性是较低的。预计3、4季度CPI分别为1.8%和2.4%。

　　生猪价格受行业周期影响。本轮猪肉价格的上涨比较孤立，一是广泛的生产资料价格仍然低迷甚至存在下行压力，二是与生猪相关的玉米、豆粕、其他肉禽品价格没有出现明显的上涨。

　　我们倾向于认为，本轮猪肉价格的上涨主要是行业自身周期性波动的影响。更具体来说，前期养猪亏损，导致养殖散户不断退出，能繁母猪存栏量也下降到非常低的水平，在此背景下生猪供给的大幅下滑，最终驱动了价格的快速上涨。

　　三、资本流出压力可控

　　7月下旬，银行间回购利率、票据贴现利率稍有上行，整体流动性仍然宽松，资金利率保持低位。央行公开市场操作净投放500亿人民币。

　　6月下旬以来，银行间中长端利率波动下行。10年国债和国开债收益下行近20BP，5年AAA、AA+和AA中票收益率下行幅度在35-40BP之间。考虑到短期经济仍然面临的压力、货币政策宽松立场的维持，市场风险偏好的下降，利率债可能仍存在一定的下行空间。

　　专题2：资本外流的影响

　　过去四个季度，在巨额贸易顺差的背景下，中国外汇储备从3.99万亿美元下降到3.69万亿，引发市场对资本大规模外逃的担忧。不过更仔细的估算结果显示，当前资本外流的压力总体上是可控的，对人民币汇率和货币政策的影响暂时有限。

　　资本外逃，将引发国内流动性的紧张和利率的上升，引发本币汇率的难以控制的贬值压力。过去几个季度，在利率汇率市场上，资本严重外逃的压力看起来是可控的，或者说至少不是当前阶段的主要矛盾。

　　综合来看，国内大规模资本外逃的压力不大。目前，外汇储备的规模足以覆盖外债和应对国际收支冲击，而从购买力角度看，由于大宗商品价格跌幅更大，国内外汇储备的购买力甚至有所增强。

　　四、海外经济

　　7月美国MarkitPMI小幅回升到53.8，结束了此前3个月的下滑。6月失业率继续下降，首次申请失业金人数降至新低，显示就业市场继续恢复。尽管美元强势影响出口，使得制造业恢复仍然偏慢，但美联储将缓慢加息已经比较明确。

　　美联储将在年内加息几乎已经成为市场共识，为了避免市场动荡，美联储经过长期且充分地与市场沟通，不断释放加息信号，市场有可能已经吸收完毕加息所带来的影响。这也意味着，一旦美联储正式加息，美元的短期高点、新兴市场货币和大宗商品的短期低点可能出现。

　　大规模政府救市使得AH股溢价指数仍然保持在较高水平。年初至今，恒生指数的涨幅回到3%，恒生国企指数下跌6%。比较而言，A股在经济基本面走弱、市场估值水平偏高的背景下，市场参与者的博弈越来越转向对政府救助立场和节奏的猜测与把握，这暗示股灾重演的风险不可小视。

　　安信证券 高善文

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