帝亚吉欧猎食水井坊
- 来源:经理人
- 关键字:帝亚吉欧,猎食,水井坊
- 发布时间:2010-08-26 14:50
经过4年蛰伏，最终抱得“美人归”
■ 文 / 黄宽
2010年3月2日，水井坊（600779）发出公告称，国际洋酒豪门帝亚吉欧以大约1.4亿元获得全兴集团4%的股权，从而使自己在全兴集团的持股比率上升至53%，由于全兴集团是水井坊的第一大股东，至此帝亚吉欧4年苦追水井坊终于成功擒下猎物，只待商务部批准就可以收入囊中。
这场“中国白酒外资并购第一案”并非一日促成，长达4年的充分的铺垫，既包含了帝亚吉欧为了“抱得美人归”的步步为营，也包含全兴集团管理层“金龟婿身上扒层金”的处心积虑。
帝亚吉欧的盘算
当2006年帝亚吉欧开始收购水井坊的第一步的时候，有个白酒界的朋友曾经很真诚的问到：“帝亚吉欧是个什么公司？”
这个世界惟一横跨蒸馏酒、葡萄酒和白酒的国际酒业巨头，“低调”地占据着全球30%左右的洋酒市场份额，其中世界排名前100位酒类品牌就多达17种，包括世界第一伏特加“皇冠”（Smirnoff）、世界第一苏格兰威士忌“尊尼获加”（Johnnie Walker）、世界第一利口酒“百利甜酒”（Baileys）、世界第一黑啤“健力士”（Guinness）等。在其酒窖中，每时每刻总有700多万箱威士忌处于酿造状态，这些储备酒的市场价值超过了英国银行里存储的黄金总额。
帝亚吉欧拥有如此丰富品牌资源，其原因只有一个—合并与收购。从某种程度上说，并购全球洋酒行业的知名品牌史就是帝亚吉欧集团的企业发展史，也是其能在短短10年的时间内成长为世界酒业老大的关键所在。
明确了帝亚吉欧对于高端品牌的嗜好，和对并购这种方式的偏好，也就能理解为何日后帝亚吉欧在中国会选择水井坊这个年轻的中国高端白酒作为自己在中国的首只猎物。而中国市场对于帝亚吉欧来说，更是有着三重诱惑：白酒市场高毛利率、洋酒市场增长、融资与节税。
中国对于外资的诱惑不仅是在洋酒市场，在洋酒市场不断增长的同时，中国传统高端白酒市场的高毛利率和增长率，也无时不刻诱惑着这些外资巨头们。2006年，中国白酒制造行业实现累计工业总产值1014亿元，比2005年同期增长了28.48%；实现累计产品销售收入971亿元，比2005年同期增长了31.08%；实现累计利润总额100亿元，比2005年同期增长了34.02%，而其中高端白酒又具有极高的毛利率。同时，洋酒市场的增长在中国也是不争的事实。而若能收购中国企业进而在中国设厂生产部分酒品，就可以节省一些关税。
具备如此三重诱惑的中国市场终于让帝亚吉欧饥渴难忍，收购符合帝亚吉欧品牌档次和具有较强盈利能力的白酒品牌成了一个合理的选择。但仅有一点，中国政府的名优白酒保护政策如同横亘着的护城河难以逾越。因为2007年发布的《外商投资指导目录》，明文规定我国的黄酒和名优白酒的生产必须由中方控股。茅台与五粮液等老牌劲旅的技术和资本都很完备充足，不可能让外资随便进来插一嘴分杯羹。但在2006年，遍览白酒群芳之后，帝亚吉欧蓦地发现一个年轻懵懂而且“防备不牢”的猎物，这便是水井坊。
水井坊管理层的MBO困局
水井坊的来历颇为有趣。1990年，现在水井坊的大股东—全兴集团的前身全兴酒厂成立。凭借全兴大曲的名声，时至1996年其销售额就已突破10亿元。1997年，成都市国有资产管理局将该局持有的上市公司四川制药国家股8103万股（占四川制药股份的48.44%）划拨给全兴集团持有。之后，全兴集团将全兴酒业100%的股权转让给上市公司，并剥离制药业务，全兴酒业完成借壳上市（上市公司更名为“全兴股份”）。之后，成都水井街老酒坊被发掘出来，全兴董事长杨肇基抓住这个机会，策划了一个全新的高端白酒品牌—“水井坊”，并打造成为与茅台、五粮液、剑南春等齐名的中高端白酒著名品牌。可以说全兴集团管理层几年的苦心经营对于全兴集团功不可没，而全兴集团的国有独资身份一直是管理层心里过不去的坎。
于是，2002年下半年，该公司高管层着手实施MBO计划，以董事长杨肇基为首的18名高管设立成都盈盛投资公司。2003年1月，盈盛投资出资约4.126亿元受让全兴集团67.7%的股权，深圳矢量投资出资约1.22亿元受让全兴集团20%的股权，全兴股份工会出资约0.75亿元受让其12.3%的股权。一举将上市公司的控制权转移至该公司管理层名下。之后，通过一系列股权收购，盈盛投资持有全兴集团94%的股份，水井坊工会持有6%的股份（见图1）。
但是，为实施总额高达4.126亿元的MBO计划，全兴集团高管委托衡平信托发行2.7亿元信托计划作为过桥贷款。这笔贷款加上1.4亿元的自筹资金，巨大的资金成本令管理层不堪重负。MBO后，以杨肇基为首的管理层第一年须偿还信托计划本息8046万元；第二年偿还本息11772万元；第三年偿还9930万元。然而，数据显示近3年来水井坊为高管所持股份带来的分红每年不到1500万元，根本不足以偿还信托计划本息。2006年：盈盛投资又受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20%和6.3%的股权，持股比率达到94%。全兴股份工会仍然持有6%。至此，全兴MBO带来的巨大资金压力给具备强大资本实力的外国酒业巨头进入提供了良机（见图2）。
同时，水井坊经过十余年的运营，其增长率逐渐趋缓，从2005年起，水井坊销售形势并不如市场预期那样乐观，销量与2004年相比基本持平，即保持在1000吨左右，而目前水井坊产能已达到2100吨左右，产能成本负担已开始显现。而随后的两年茅台和五粮液连续提价，使高端白酒市场显得不是那么平静。近几年，泸州老窖“国窖1573”、洋河“蓝色经典”、沱牌曲酒“舍得”等新兴品牌在白酒高端市场频频出招迎头赶上。茅台、五粮液、剑南春老“三剑客”的地位难于撼动，水井坊似乎成了一个“夹心层”，陷入进退两难的窘境，遭遇难以逾越的发展瓶颈。
于是便形成了这样一种状况，全兴集团管理层陷入资金和市场双困局，帝亚吉欧急欲在中国市场形成突破，于是，这样一场姻缘具备了两情相悦的基础条件。而水井坊虽然历史久远，但品牌运营仅十余年，是新兴品牌，不属于名优白酒之列，不受前文提到的《外商投资指导目录》保护，这就是为何“防备不牢”的原因。
对于帝亚吉欧这样一个通过并购成长起来的酒业豪门，面对如此良机，再不动手简直对不起列祖列宗。于是，老外开始了追求行动。
参股母公司，成间接二股东
2006年，帝亚吉欧开始了这个长达四年多的求亲之旅：
11月，一个有趣的细节并未引起所有人的注意，当时尚未收购全兴集团股份的帝亚吉欧就曾主动出手，协助水井坊将水井坊系列酒品以及全兴品牌的酒体送往欧洲技术中心进行检测，以确定所有产品均能达到全球最严格的检测标准，为日后开发国际市场留下伏笔。
12月，帝亚吉欧以5.7亿元巨资收购了水井坊第一大股东全兴集团43%股份，从而间接持有水井坊16.87%的股份，成为水井坊第二大股东，开启了外资收购中国白酒的先河（见图3）。
2008年下半年，帝亚吉欧又买入全兴工会所持有的全兴集团6%股权，增持全兴集团股份至49%，离控制水井坊仅一步之遥。
至此，帝亚吉欧通过持有全兴集团49%的股权，间接控制了上市公司水井坊19%的股份。但是由于水井坊还控股全兴酒业，也就是全兴大曲的生产商，而全兴大曲在1963年就被评为八大名酒，上文提到的中国名优白酒行业的政策保护起到了护身符作用。此时帝亚吉欧的收购脚步不得不停滞下来，但帝亚吉欧当然也没闲着，和猎物开始了一系列互动：台面上一边在邯郸合办洋酒厂 ，一边在香港推出高档伏特加，一边忙着推广尊尼获加和公益活动，暗地里更是通过向水井坊销售管理层派驻人手以不断磨合并了解传统白酒的市场运作。
这期间，帝亚吉欧仍经历了一次失败，2009年9月5日至9日，经过5天的停牌，双方最终未能就收购的价格达成一致，水井坊宣布重大事项认证未通过，也意味着帝亚吉欧又一次的收购意图失败。
绕过政策限制，实现绝对控股
但帝亚吉欧已经付出四年的时间和巨资的投入，怎么会轻易罢休，何况这只猎物的所谓“护身符”，其实颇不牢靠：
2010年2月28日，水井坊股份公司董事会决定，将水井坊旗下全兴酒业55%的股权，以6482万元的价格，转让给非关联的中资企业成都金瑞通实业股份有限公司。这一来，水井坊自己废掉护身符，彻底扫清了帝亚吉欧的收购障碍，同时也反映出全兴管理层的迫切心理—把身处低端，仅占水井坊盈利比重9%的全兴大曲，直接卖给了一个毫无酒业经验的服装企业。
紧接着3月2日，水井坊发布公告，帝亚吉欧已经与成都盈盛投资签订了4%的股权转让协议。如果该股权转让获批，帝亚吉欧就将以其持有全兴集团53%的股权的身份，间接控制全兴集团现时持有的水井坊39.71%的股权，从而引发要约收购义务，并且达到间接控股水井坊的目的（见图4）。
经过了四年的蛰伏，这桩收购案终于接近走到了最后一步，只待商务部一纸批文，帝亚吉欧就将得偿所愿荣登全兴集团以及水井坊控股股东，抱得美人归。
（选自59期《公司金融》）
……
■ 文 / 黄宽
2010年3月2日，水井坊（600779）发出公告称，国际洋酒豪门帝亚吉欧以大约1.4亿元获得全兴集团4%的股权，从而使自己在全兴集团的持股比率上升至53%，由于全兴集团是水井坊的第一大股东，至此帝亚吉欧4年苦追水井坊终于成功擒下猎物，只待商务部批准就可以收入囊中。
这场“中国白酒外资并购第一案”并非一日促成，长达4年的充分的铺垫，既包含了帝亚吉欧为了“抱得美人归”的步步为营，也包含全兴集团管理层“金龟婿身上扒层金”的处心积虑。
帝亚吉欧的盘算
当2006年帝亚吉欧开始收购水井坊的第一步的时候，有个白酒界的朋友曾经很真诚的问到：“帝亚吉欧是个什么公司？”
这个世界惟一横跨蒸馏酒、葡萄酒和白酒的国际酒业巨头，“低调”地占据着全球30%左右的洋酒市场份额，其中世界排名前100位酒类品牌就多达17种，包括世界第一伏特加“皇冠”（Smirnoff）、世界第一苏格兰威士忌“尊尼获加”（Johnnie Walker）、世界第一利口酒“百利甜酒”（Baileys）、世界第一黑啤“健力士”（Guinness）等。在其酒窖中，每时每刻总有700多万箱威士忌处于酿造状态，这些储备酒的市场价值超过了英国银行里存储的黄金总额。
帝亚吉欧拥有如此丰富品牌资源，其原因只有一个—合并与收购。从某种程度上说，并购全球洋酒行业的知名品牌史就是帝亚吉欧集团的企业发展史，也是其能在短短10年的时间内成长为世界酒业老大的关键所在。
明确了帝亚吉欧对于高端品牌的嗜好，和对并购这种方式的偏好，也就能理解为何日后帝亚吉欧在中国会选择水井坊这个年轻的中国高端白酒作为自己在中国的首只猎物。而中国市场对于帝亚吉欧来说，更是有着三重诱惑：白酒市场高毛利率、洋酒市场增长、融资与节税。
中国对于外资的诱惑不仅是在洋酒市场，在洋酒市场不断增长的同时，中国传统高端白酒市场的高毛利率和增长率，也无时不刻诱惑着这些外资巨头们。2006年，中国白酒制造行业实现累计工业总产值1014亿元，比2005年同期增长了28.48%；实现累计产品销售收入971亿元，比2005年同期增长了31.08%；实现累计利润总额100亿元，比2005年同期增长了34.02%，而其中高端白酒又具有极高的毛利率。同时，洋酒市场的增长在中国也是不争的事实。而若能收购中国企业进而在中国设厂生产部分酒品，就可以节省一些关税。
具备如此三重诱惑的中国市场终于让帝亚吉欧饥渴难忍，收购符合帝亚吉欧品牌档次和具有较强盈利能力的白酒品牌成了一个合理的选择。但仅有一点，中国政府的名优白酒保护政策如同横亘着的护城河难以逾越。因为2007年发布的《外商投资指导目录》，明文规定我国的黄酒和名优白酒的生产必须由中方控股。茅台与五粮液等老牌劲旅的技术和资本都很完备充足，不可能让外资随便进来插一嘴分杯羹。但在2006年，遍览白酒群芳之后，帝亚吉欧蓦地发现一个年轻懵懂而且“防备不牢”的猎物，这便是水井坊。
水井坊管理层的MBO困局
水井坊的来历颇为有趣。1990年，现在水井坊的大股东—全兴集团的前身全兴酒厂成立。凭借全兴大曲的名声，时至1996年其销售额就已突破10亿元。1997年，成都市国有资产管理局将该局持有的上市公司四川制药国家股8103万股（占四川制药股份的48.44%）划拨给全兴集团持有。之后，全兴集团将全兴酒业100%的股权转让给上市公司，并剥离制药业务，全兴酒业完成借壳上市（上市公司更名为“全兴股份”）。之后，成都水井街老酒坊被发掘出来，全兴董事长杨肇基抓住这个机会，策划了一个全新的高端白酒品牌—“水井坊”，并打造成为与茅台、五粮液、剑南春等齐名的中高端白酒著名品牌。可以说全兴集团管理层几年的苦心经营对于全兴集团功不可没，而全兴集团的国有独资身份一直是管理层心里过不去的坎。
于是，2002年下半年，该公司高管层着手实施MBO计划，以董事长杨肇基为首的18名高管设立成都盈盛投资公司。2003年1月，盈盛投资出资约4.126亿元受让全兴集团67.7%的股权，深圳矢量投资出资约1.22亿元受让全兴集团20%的股权，全兴股份工会出资约0.75亿元受让其12.3%的股权。一举将上市公司的控制权转移至该公司管理层名下。之后，通过一系列股权收购，盈盛投资持有全兴集团94%的股份，水井坊工会持有6%的股份（见图1）。
但是，为实施总额高达4.126亿元的MBO计划，全兴集团高管委托衡平信托发行2.7亿元信托计划作为过桥贷款。这笔贷款加上1.4亿元的自筹资金，巨大的资金成本令管理层不堪重负。MBO后，以杨肇基为首的管理层第一年须偿还信托计划本息8046万元；第二年偿还本息11772万元；第三年偿还9930万元。然而，数据显示近3年来水井坊为高管所持股份带来的分红每年不到1500万元，根本不足以偿还信托计划本息。2006年：盈盛投资又受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20%和6.3%的股权，持股比率达到94%。全兴股份工会仍然持有6%。至此，全兴MBO带来的巨大资金压力给具备强大资本实力的外国酒业巨头进入提供了良机（见图2）。
同时，水井坊经过十余年的运营，其增长率逐渐趋缓，从2005年起，水井坊销售形势并不如市场预期那样乐观，销量与2004年相比基本持平，即保持在1000吨左右，而目前水井坊产能已达到2100吨左右，产能成本负担已开始显现。而随后的两年茅台和五粮液连续提价，使高端白酒市场显得不是那么平静。近几年，泸州老窖“国窖1573”、洋河“蓝色经典”、沱牌曲酒“舍得”等新兴品牌在白酒高端市场频频出招迎头赶上。茅台、五粮液、剑南春老“三剑客”的地位难于撼动，水井坊似乎成了一个“夹心层”，陷入进退两难的窘境，遭遇难以逾越的发展瓶颈。
于是便形成了这样一种状况，全兴集团管理层陷入资金和市场双困局，帝亚吉欧急欲在中国市场形成突破，于是，这样一场姻缘具备了两情相悦的基础条件。而水井坊虽然历史久远，但品牌运营仅十余年，是新兴品牌，不属于名优白酒之列，不受前文提到的《外商投资指导目录》保护，这就是为何“防备不牢”的原因。
对于帝亚吉欧这样一个通过并购成长起来的酒业豪门，面对如此良机，再不动手简直对不起列祖列宗。于是，老外开始了追求行动。
参股母公司，成间接二股东
2006年，帝亚吉欧开始了这个长达四年多的求亲之旅：
11月，一个有趣的细节并未引起所有人的注意，当时尚未收购全兴集团股份的帝亚吉欧就曾主动出手，协助水井坊将水井坊系列酒品以及全兴品牌的酒体送往欧洲技术中心进行检测，以确定所有产品均能达到全球最严格的检测标准，为日后开发国际市场留下伏笔。
12月，帝亚吉欧以5.7亿元巨资收购了水井坊第一大股东全兴集团43%股份，从而间接持有水井坊16.87%的股份，成为水井坊第二大股东，开启了外资收购中国白酒的先河（见图3）。
2008年下半年，帝亚吉欧又买入全兴工会所持有的全兴集团6%股权，增持全兴集团股份至49%，离控制水井坊仅一步之遥。
至此，帝亚吉欧通过持有全兴集团49%的股权，间接控制了上市公司水井坊19%的股份。但是由于水井坊还控股全兴酒业，也就是全兴大曲的生产商，而全兴大曲在1963年就被评为八大名酒，上文提到的中国名优白酒行业的政策保护起到了护身符作用。此时帝亚吉欧的收购脚步不得不停滞下来，但帝亚吉欧当然也没闲着，和猎物开始了一系列互动：台面上一边在邯郸合办洋酒厂 ，一边在香港推出高档伏特加，一边忙着推广尊尼获加和公益活动，暗地里更是通过向水井坊销售管理层派驻人手以不断磨合并了解传统白酒的市场运作。
这期间，帝亚吉欧仍经历了一次失败，2009年9月5日至9日，经过5天的停牌，双方最终未能就收购的价格达成一致，水井坊宣布重大事项认证未通过，也意味着帝亚吉欧又一次的收购意图失败。
绕过政策限制，实现绝对控股
但帝亚吉欧已经付出四年的时间和巨资的投入，怎么会轻易罢休，何况这只猎物的所谓“护身符”，其实颇不牢靠：
2010年2月28日，水井坊股份公司董事会决定，将水井坊旗下全兴酒业55%的股权，以6482万元的价格，转让给非关联的中资企业成都金瑞通实业股份有限公司。这一来，水井坊自己废掉护身符，彻底扫清了帝亚吉欧的收购障碍，同时也反映出全兴管理层的迫切心理—把身处低端，仅占水井坊盈利比重9%的全兴大曲，直接卖给了一个毫无酒业经验的服装企业。
紧接着3月2日，水井坊发布公告，帝亚吉欧已经与成都盈盛投资签订了4%的股权转让协议。如果该股权转让获批，帝亚吉欧就将以其持有全兴集团53%的股权的身份，间接控制全兴集团现时持有的水井坊39.71%的股权，从而引发要约收购义务，并且达到间接控股水井坊的目的（见图4）。
经过了四年的蛰伏，这桩收购案终于接近走到了最后一步，只待商务部一纸批文，帝亚吉欧就将得偿所愿荣登全兴集团以及水井坊控股股东，抱得美人归。
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