经济仍在探底过程中

　　最近一个多月流通领域生产资料价格开始稳定下来，工业品期货价格也总体企稳，用电数据有所恢复，但螺纹钢和水泥价格依然偏弱，总体看存货去化对经济的抑制作用消退，但最终需求仍然疲软。

　　7-8月份，政府公共财政支出快速恢复，合并考虑政府性基金支出，政府性支出增速反弹至9%左右；政府通过国开行安排的支出也在提高。总体上看，财政政策十分积极，但其影响在消费和终端需求领域表现仍不明显。存在这样的可能性，即财政扩张目前大体抵消了出口和私人部门投资下滑的影响；另外一种可能性是积极的财政政策还没有完全落到实处。总体上说经济仍在探底过程中。

　　9月份以来生猪价格下行，暗示这轮由行业因素引发的猪周期的上行过程应该已经结束，尽管目前鲜菜价格仍有可能继续上行，但通货膨胀压力消退，通货紧缩的风险开始抬头。

　　9月美联储FOMC会议声明维持利率不变，但加息预期及相关不确定性继续困扰全球市场。

　　实体经济仍然偏弱

　　近期高频经济数据中，9月以来6大发电集团耗煤量同比增速回落至负增长区间，螺纹钢和水泥价格依然偏弱，整体看经济增长仍然弱势。

　　7-8月份，政府公共财政支出增速快速提高至25%。受制于卖地收入下滑，今年政府性基金支出同比增速在-20%左右。两者合并的政府性支出仍然在恢复的过程中。

　　在政府支出快速恢复的过程中，工业增速仍然较弱，投资和消费均未出现明显恢复。存在这样的可能性，即财政扩张目前大体抵消了出口和私人部门投资下滑的影响；另外一种可能性是积极的财政政策还没有完全落到实处。

　　当前公共财政支出的快速增长难以维持。9-12月，即便财政赤字扩大到2.7%的水平（根据财政部年初的口径），公共财政支出的增速也将回落到7%左右。

　　近期政府通过国开行安排的支出有所增长，这可以绕过财政赤字率的约束，弥补商业银行风险偏好不足的影响。整体看，财政政策目前十分积极。

　　最近一个多月，流通领域生产资料价格有稳定下来的趋势，工业品期货也相对稳定，存货去化的影响看起来在消退。

　　9月至今，30大中城市商品房销售面积绝对值稳定在较高水平，受基数影响同比增速快速回落。价格方面，一线城市房价环比增速回落，三线城市环比价格转正。测算8月当月房地产投资增速为-1.2%，仍在下降的过程中。

　　生产资料价格下行放缓

　　8月以来流通领域生产资料价格下行的速度开始放缓。9月南华工业品期货价格基本稳定，工业金属、能化、贵金属期货价格略有上涨。现货中钢材价格仍然较弱，水泥价格下行速度有所放缓。

　　7-8月份，政府公共财政支出增速快速上行，对实体经济的支持力度不断加大，也可能在一定程度上对冲了企业库存去化等负面因素的影响，生产资料价格下行的速度也有所放缓。

　　9月份以来生猪价格继续下行，单纯由生猪周期驱动的价格上行可能已经结束。综合考虑下半年鲜菜价格仍有可能继续上行，原油价格的下跌逐步向CPI传导，总体通货膨胀压力消退，通货紧缩风险将逐步抬头。

　　债券收益率平稳

　　9月初以来，银行间回购利率，长短期债券收益率基本保持平稳。随着利率水平稳定下来，9月中旬，央行继续进行逆回购，逆回购量比上旬有所减少，本周公开市场净回笼1400亿元。央行改革存款准备金考核制度从时点法改为平均法，降低了商业银行预防性的准备金需求，有助于货币宽松。

　　8月金融机构外汇占款大幅下降7238亿元。在美联储即将进入紧缩周期的大背景下，新兴经济体均面临资本流出的压力。近期马来西亚、泰国、印度尼西亚等国外汇储备均有不同程度下降。

　　近期国内工业增速处于较低的水平，PMI持续下行，8月新增贷款数据偏弱，显示实体经济的资金需求不足，疲弱的实体经济利好债券收益率。

　　目前的债券市场主要受制于汇率压力对货币政策的牵制，以及财政进一步扩张形成的冲击，但看起来利率水平可能继续趋势下行。

　　美联储加息更多考虑海外因素美国就业市场形势继续好转，8月美国失业率下降至5.1%，为08年以来新低。8月美国CPI同比0.2%，环比-0.1%，年内首现环比负增长，核心PCE物价指数7月同比1.2%，通货膨胀仍远低于美联储通胀目标。欧元区二季度GDP同比增速修正为1.5%，向上修正0.3%，在欧央行刺激政策之下，欧洲经济继续弱复苏。

　　9月美联储FOMC会议声明维持利率不变，表示近期全球经济和金融局势可能在一定程度上影响经济活动和短期通货膨胀。

　　历史上，美联储的政策重心是管理通货膨胀和追求充分就业。汇率和其他国际变量只有在影响到通货膨胀和产出缺口时才会引起美联储的重视。我们回顾了20世纪90年代以来美联储3次加息的环境，显示美联储的加息操作主要考虑通货膨胀和充分就业情况，对国外因素较少考虑。

　　当前，尽管美联储的政策重心仍然为控制通胀和充分就业，但海外因素的影响比例也较此前有提升。

　　总体上看联储的利率政策及相关不确定性继续困扰全球市场。

　　高善文

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