金螳螂：从悲观处看到机会

　　经常有人因为某个行业或公司的一个财务指标弱点而决定不投资，比如应收账款太高、经营净现金流太差，或利润都用来做资本支出、自由现金流一直不好。笔者个人认为，这是过于简单化了，投资如果是看几个指标就能解决了，那就太容易了。做投资，一要分析某指标较差背后的原因，二要看这到底是不是致命的弱点。如果10年前，因为房地产资本支出大就避而不投，或因格力负债率高就敬而远之，不知会错过多少牛。

　　作为典型案例，笔者近期对金螳螂（002081）做了一番观察，本文将重点谈谈其应收账款问题及是否有投资价值。

　　应收账款是个非致命的问题

　　金螳螂的名气、品牌、这么多年的高成长性、一直以来的30%左右的高ROE，这里不细谈，看看过去多年的财务数据、承担的涉及党国脸面的装饰工程、收到的那么多的奖项，就一清二楚了。其公司的治理结构、管理层的优秀等，也不细谈。我们谈谈其问题。

　　金螳螂应收账款高，经营现金流较差，却是个问题。我们看截至2015年上半年公司应收账款情况，减去坏账准备后，应收账款余额159亿占总资产221.42亿元的71.8%。从2014年至今，经营现金流也一直是负的，可谓在钢丝上行走。

　　问题是，这么高的应收账款是如何形成的，金螳螂面对下游客户的议价能力就这么弱？应收账款收回的几率有多大？如果应收账款形成是行业特性和会计原因造成，且收回概率较高且进行了保守的坏账准备计提，那么不是什么致命的问题，只是一个小瑕疵而已。

　　第一，应收账款形成的最主要原因是业务特性和会计处理方法。金螳螂的招股书和财务报告附录里进行了清晰的说明：

　　“本公司应收账款期末余额较大以及账龄1年以上应收账款金额较大，主要原因是业务量增长以及本公司与建设单位签定的装饰合同通常约定在装饰工程竣工时，建设单位按工程预计造价的60%-70%向本公司支付工程进度款，在装饰工程决算审计后，建设单位工程进度款支付至决算造价的95%，剩余5%作为工程保修金在保修期（竣工验收后1-3年）满后支付，但装饰工程决算审计通常时间较长，同时本公司是在装饰工程竣工时按合同额确认收入，决算时决算金额与合同金额的差额在决算当期调整，但决算时确认的应收账款账龄是以装饰工程竣工时点作为起点，从而导致应收账款余额较大以及1年以上应收账款金额较大”。

　　也就是说，装饰行业就是这样，竣工了付个60%-70%，决算还得等一年半载，政府项目就更慢了，还得留5%保修的。这不完全是议价能力问题，是保证双方利益的合理安排，因为装饰行业客户信息完全不对称，且一旦开始，不能随便更换公司。如果金螳螂把收入确认时间改成决算后确认，那应收账款问题就没这么严重了。所以，这是个会计问题。我们看同行亚厦股份等公司的数据，得出的也是一样的结论。

　　第二，工程施工竣工前是不是金螳螂完全垫资呢？如果这样的话，确实资金压力不小。我们可以对比下应收账款和应付账款的差额情况，2015年半年报，金螳螂应收账款159亿，应付账款和预收账款106亿，这么看，金螳螂不需要完全垫资，大部分还是占用上游供应商的资金。

　　第三，金螳螂客户质量如何，是否应收就收不回来了？金螳螂目前的主要业务是公装，客户主要是图书馆、写字楼、金融机构、酒店、政府工程等，这些客户也许有点官老爷或财大气粗，但欠债不还的可能性还是比较小吧。金螳螂本身接项目也会考察客户的还款能力和信用情况。

　　可见，金螳螂的应收账款虽然是个问题（应收增幅高于营收增幅），但并不是一个致命的问题，不值得大惊小怪、吹毛求疵。如果我们不能容忍一个公司的任何财务指标不好看，那就一辈子抱紧贵州茅台就好了。

　　两个最好的投资时机

　　我们再来看金螳螂近两年的市场表现。金螳螂有两个最好的投资时机：一是2014年6月附近；二是现在（也可以再等等）。

　　2013年7月末，金螳螂董事、实际控制人朱兴良因涉及季建业案被带走调查，随后一年股价腰斩，从20块腰斩到10块。其实朱兴良早就设计好公司机制，离开他公司照常运转、高成长，倪林也是个独当一面的人物。2014年6月腰斩到底部后，牛市启动，利空出尽，金螳螂又涉足互联网家装，董事长也放回来了，股价迅速翻了3倍到40块。

　　股价见顶后，金螳螂股价很快从40块摔到原形，现在是13块。为何金螳螂股价杀跌如此惨烈？笔者认为是典型的戴维斯双杀，一是宏观经济和固定资产投资下滑，政府楼堂馆所控制，公司业绩从2014年末开始放缓，今年进一步放缓；二是前期炒作的互联网家装江河梦碎，金螳螂布局家装e站后很快觉得不和，选择分手。两个因素叠加，导致金螳螂股价惨跌。

　　为什么现在是好机会？因为市场反映过度了。经济放缓等因素以后会慢慢好起来，公装市场仍在，金螳螂在经历短期的下滑后，未来会重拾增长，就像白酒一样。互联网家装O2O仍然是金螳螂未来的看点，金螳螂积累的优势仍在，雄心仍在（与家装e站分手后立即着手建立自己完全掌控的平台），笔者个人认为，互联网家装O2O的万亿市场究竟谁能占领制高点言之尚早，但金螳螂能分一杯羹是大概率事件，就算完全不考虑成功的可能性，目前的估值也有投资价值了，至少值得继续关注。

　　心理学上，人们在看待问题时往往受光环效应的影响，好的时候天花乱坠，差的时候一钱不值，到处是问题，我们要破除这种心理偏误。此外，看一个股票美不美，要综合的来看，不能简单盯着某项指标。（作者ID：静逸投资）

　　雪球财经 供稿