根解总需求不足还需结构性改革

　　全球经济“低增长、低通胀、总需求不足”将是一个长期问题，中国经济进入金融周期下半场，不能低估未来两三年经济下行的压力。

　　当前，世界主要经济体，美国、欧洲、日本，还有中国，都面临着同样一个问题，即“低通胀、低增长”的问题。这说明当前的问题主要是需求不足，供给过剩。因为如果是供给不足的话，低增长伴随的就应该是通胀。

　　需求不足是短期现象，还是中期甚至长期因素所导致的？这是一个非常重要的问题。这几年，西方国家利率长期保持在零利率水平，经济复苏疲软，从去年大家就开始预期美联储今年上半年加息，但一直到现在，这个时间点还在不断往后推。此外，近日，欧洲央行又进一步给市场作出了一个引导，欧洲央行可能要加大政策宽松的力度。这些迹象说明，现在的需求不足，可能不是短期问题，其背后有着中长期因素。

　　中国也是如此。去年中国GDP增长7.4%，今年上半年增长7%，三季度增长6.9%。其实，看数字，GDP增长还是相对比较稳定的。但是如果再分析更加详细的数字，我们就会发现，中国经济当前的下行压力还是比较大的。我们不妨比较一下总需求和GDP增长，总需求包括消费、投资和出口。数据显示，今年前三个季度，中国的总需求名义增长只有3%，名义GDP增长约为6%。也就是说，我们的总需求增长只是GDP增长的一半左右。

　　中国总需求疲软，其背后有中期因素，也有长期因素。其中，中期因素是指金融周期的因素。与经济周期不同，金融周期更加注重金融体系自身的周期性波动对世界经济的影响，连接的重要纽带是房地产和银行信用。这种情况导致银行体系的扩张和房地产天然地联系在一起，好的时候，大家都好；而到了某个时间点，社会债务负担太重后，就可能同时出现向下的调整；一旦一个发生拐点，另一个的下行压力也会增大，持续的时间也会很长。

　　判断金融周期一个拐点的发生就是利率上升。利率上升会导致债务负担加重，由此带来企业的去杠杆，而去杠杆只有两个途径，降低实体投资，或者降低消费。这两个都会导致总体需求疲弱。

　　在金融周期的某个时间点，出现利率上升的原因主要有两个：一个是在繁荣阶段，经济需求旺盛，通胀压力导致中央银行货币政策紧缩；另一个是监管机构担忧金融风险，加强监管，导致银行信贷扩张速度放缓。美国的金融周期在2007、2008年为拐点，中国则是在2013年，以“钱荒”为标志。

　　如今，美国经过过去几年的痛苦调整后，这一两年已经显示金融周期企稳，形成新周期的起点，具体表现为美国房地产市场开始回暖，银行信用开始复苏。

　　借鉴其他国家的经验，无论是美国、欧洲，还是日本，金融危机下半场的调整都是非常痛苦的，持续时间比较长。这里面需要重点关注两个问题，一是实体经济总需求疲弱，二是需注意防范金融风险。

　　怎么应对金融周期下半场“去杠杆”的调整所带来的实体经济或者需求下行压力和金融风险，我将其总结为：总体宏观环境要紧信用、松货币、宽财政。“紧信用”是因为在金融周期上半场，银行体系过度扩张，房地产也过度扩张，到下半场需要调整。这种情况下，支持总需求、控制金融风险，就需要财政政策发挥非常重要的作用。但是财政政策需要融资，为了配合财政政策，则需要“松货币”。

　　此外，总需求疲弱，长期因素也需要关注。长期的因素有三个方面：第一个是人口；第二个是贫富分化；第三个是现有资源和资本存量的使用效率。

　　中国经济进入金融周期下半场，不能低估未来两三年经济下行的压力。面临“需求不足、供给过剩、储蓄过剩”等问题，我的看法是，我们需要采取结构性经济政策，推行根本性的改革措施，尽快全面放松计划生育政策，鼓励生育，增加消费需求，同时推进财政税收体制改革和“一带一路”计划。

　　文|彭文生（中信证券全球首席经济学家）

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