加入SDR引导资本外流 宜早提高人民币汇率弹性

　　人民币加入SDR是人民币国际化、中国经济金融实力上升以及对国际金融影响力上升的标志性事件。人民币加入SDR与汇率形成机制及资本账户是否开放无关。短期来看，这可能会引导中央银行类机构增加对人民币资产的配置，私人部门对人民币资产的配置可能也会受到正面影响；加入SDR对中国金融市场的影响不会太大，其正面边际影响应该大于负面风险。人民币加入SDR引发的资本流入，有助于缓冲目前资本外流的局面，在加入SDR后，提高人民币汇率的弹性显得更为重要。

　　人民币加入SDR面临的风险

　　大家都认为人民币加入SDR是一件好事，但在这个世界上，凡事兴一利必生一弊。人们对于加入SDR带来的风险似乎讨论不多。那么加入SDR就没有任何弊端和风险吗？

　　举例来说，第二次世界大战以来，美元是最主要的国际储备货币，它在SDR初创时是与其挂钩最主要的货币，也拥有最大的权重。上世纪70年代，石油价格的大幅上升产生了大量石油美元，并以包括官方储备在内的多种形式流入了美国金融市场。由于涌入了大量石油美元，美国的金融体系需要为之找到出路，最后的解决办法是向拉美国家放贷。

　　然而在80年代初，随着石油美元来源的枯竭和其他国际事件的冲击，这个过程被逆转，贷款的收回出现问题，引发了国际债务危机，一些美国的大银行差点破产。回过头来看，如果美元不是当时最主要的国际储备货币，这次危机是不会把美国金融体系牵扯进去的。由于美元居于主要国际储备货币地位，国际宏观经济层面的失衡和压力都需要美国的金融体系去调节和吸收，这一过程潜藏着很多风险。

　　第二个例子是，2008年美国金融危机爆发前，全球范围内再次出现了严重的国际储蓄过剩。以中国为代表、但不局限于中国的许多国家，其外汇储备大幅度上升，大量资金主要流向美国金融市场，将美国的长期利率持续地压制在过低水平。低利率与其他因素结合起来，刺激了美国房地产市场的泡沫，进而引发次贷危机，美国金融体系几近解体。

　　我想用上述两个案例说明的是，人民币一旦成为国际储备货币，中国的金融体系必须承受吸收和调节国际储蓄和国际经济失衡的压力。假设说，未来石油价格再次大幅度上升，大量石油资金流入中国金融市场，这会不会导致中国的资产价格泡沫，会不会导致中国的房地产泡沫，会不会在泡沫破灭时严重损害中国的金融体系和经济稳定？这是人民币加入SDR之后，理论上存在的第一种风险。

　　第二个风险在于，国际资本流动的变化，特别是国际金融市场环境、条件的变化会引起国际储备资产配置的调整。如果人民币作为国际储备货币，这种调整就会影响到中国金融市场的定价，进而影响到整个金融体系和经济活动，这种冲击和影响未必是有利的。

　　举例来说，今年8月份中国出现汇率波动，同期美国的经济数据也不好。在此条件下市场对于9-10月份联储加息的预期大幅度降低。一般的看法是，这时美国长期国债的利率也应该会下降。但是实际情形是，一些市场交易员认为这段时期做多长期国债比平时更困难。对此的一个解释是，中国等国家在债券市场上大量抛售美国长期国债以筹集美元现金，去稳定汇率，这对美国国债形成了明显压力。从数据上看，9-10月份中国金融机构外汇占款下降规模可能在2000亿美元以上，这个数目放在历史上都是非常大的，对市场产生一些冲击也可以想象。

　　通过这种方式，国际经济金融冲击将直接影响到国内金融市场的运作，其影响未必是我们所乐见的。提高人民币汇率弹性宜早不宜晚我们要清醒地认识到两个重要的背景。

　　第一个背景是，中国当前即便在资本账户严格管制的情况下，也已经形成了资本大量净流出的局面，且在可预见的将来，这种趋势不会系统性逆转，甚至可能继续扩大。大量资本净流出给人民币带来了压力，这是我们讨论、制定汇率和宏观经济政策时必须考虑的背景。资本净流出有美元周期、经济周期的原因，也有中国经济自身的原因。从居安思危的角度来讲，我们必须把这种现实作为讨论的前提。

　　第二个背景是，总体上来讲，当前中国的私人部门，特别是住户部门所持有的非人民币的资产比例异常低。但这一比例伴随着资本账户的开放未来很可能会大幅上升，即使资本账户不开放，趋势上也会上升。如果把境外配置资产比例上升的趋势考虑进来，我国的资本流出压力和汇率压力就会比较大。

　　在这两个背景的基础上，可以得出两个结论：

　　第一，人民币加入SDR以及由此引发的资本流入对当前资本净外流局面是有效的缓冲，虽然这不见得会系统性地扭转这一趋势。这反过来意味着金融市场、汇率、经济的调整压力一定程度上都会下降或得到一定的改善。

　　第二，在加入SDR后，提高人民币汇率的弹性显得更为重要。今年8月份我们体验了汇率冲击、资本集中外逃和金融市场的波动。需要明确的是，这一事件的本质和关键不是人民币和中国经济基本面出了问题，而是人民币汇率的形成严重缺乏弹性。

　　这样，人民币汇率随着基本面变化逐步积累起越来越大的压力，像地震一样，在很难预知的情景下，由于一些事件的催化，很容易形成大幅调整和冲击，并波及到中国和全球金融市场。

　　因此，抓紧提高汇率弹性十分重要。汇率上下波动可以随时吸收和释放资本流出和基本面变化的压力，避免了集中调整的可能性。就像地震一样，多次频繁出现的小规模地震可以避免大的地震的可能性。在国内外经济金融形势快速变化的背景下，维持汇率在一个固定水平上的时间越长，潜在的调整风险就越大。在当前人民币加入SDR、SDR引导资本流入、资本账户调整压力下降的背景下，提高汇率的弹性，比资本账户调整压力积累到很大再去增强弹性要好得多。提高汇率弹性宜早不宜晚，拖的时间越长，基本面上积累的问题就越大、越难以控制。

　　安信证券 高善文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……