掘金“新需求” 布局“新供给”

　　2015年1月30日以来，中信证券全球首席经济学家彭文生发表了多篇关于金融周期的分析报告，提出以金融周期视角看待本轮中国经济周期。金融周期的上半场，信用扩张，资产价格上升，经济增长比一般经济周期动能强；到了下半场正好相反，信用紧缩，增长下行压力的持续时间更长。

　　我们以上述理论为基础，提出中国将进入金融周期后半场中段，股票仍有超配价值的观点。同时我们认为，基于股市流动性与市场风险的“双升”，上证指数将在3000~4500区间宽幅波动。配置建议是春华秋实，春攻秋守；掘金“新需求”，布局“新供给”。

　　股票仍有超配价值

　　由信用、房地产两个因素的扩张和收缩互相强化推动的金融周期一般长达15-20年（上半场10年左右，下半场5年左右），跨越多个经济周期（一般长度1-8年），以信用扩张和房地产价格增速的拐点划分上下半场。2013年中，自出现钱荒和房地产拐点以来，中国开始进入本轮金融周期的下半场，而2016年开始进入下半场中段，经济增速下行不可避免。

　　而且，全球主要经济体金融周期并不同步：美国下半场已经结束，即将开启一轮新的周期，欧元区已处于下半场的末期，而中国将进入本轮金融周期下半场的中段。一方面，传统部门需求动力不足拖累经济，根据中信证券研究部宏观组预测，2016年中国实际GDP增速将再下台阶，为6.5%。但另一方面，代表新经济的供给和需求正逐步显现。

　　而随着中国将进入金融周期后半场中段，股票仍有超配价值。一方面，经济增速下行不可避免，但供需结构调整将加速；另一方面，直接融资渠道供需两旺，资本市场在金融体系中的重要性提升。国际比较显示，他国在类似时期的股票年化收益率均值为5.8%，高于债券（国债）3.9%的水平，大都有超配价值；且相对房地产和大宗商品等与实体经济关联更密切的资产，股票收益率也更高。结构上，成长与转型相关板块更受青睐，溢价较高。

　　流动性与风险“双升”

　　明年股市将面临的是流动性超预期投放和风险“双升”的大环境。宏观基本面依然疲弱，经济下行恶化就业和企业经营状况。首先为了应对经济下行的压力，并实现2020年GDP翻倍，预计2015年GDP增长6.5%左右会成为硬约束指标。与此同时，产能去化提速衍生信用与失业风险。过去几年国内产能调整进度较慢，大部分传统行业如“王小二过年”，内在出清压力加大。近期政策发力加快供给端调整，淘汰落后产能虽然不会对实际增长产生明显的负面影响，但其导致的失业和金融风险却是难以回避的。另外，本来中国金融周期下半场，叠加美国加息周期，更会影响资本市场情绪，汇率也成为国内流动性最大的不确定因素。

　　展望2016年，我们判断金融周期下半场的“紧信用、松货币、宽财政”组合还会继续，但是，未来防范经济下行、产能去化、资本外逃和汇率波动的风险，央行在“审慎”的正常原则下进行预期管理，货币政策有可能比市场预期更宽松，其上半年的宽松力度高于下半年。

　　我们预计，全部A股2016年盈利增速-5.3%，低于2015年的-0.6%，各季同比从2015Q4的负增长低点震荡回升。其中金融板块增速从2015年全年的5.1%回落到-5.7%，非金融板块从-10.7%回升至-4.8%。

　　一方面，“后股灾”时期的市场常态化会淡化A股“指数区间管理”的预期；另一方面，货币超预期宽松外溢提升估值，但风险积累压制估值，两者相互制约，预计A股指数全年将宽幅波动。结合盈利预测和无风险利率下降的判断，以预期超额收益（ERP）区间4%~8%计算，2016年上证指数波动区间预计为3000~4500。

　　从“水涨船高”到“水落石出”

　　节奏方面，在流动性与风险“双升”的背景下，2016年市场上行的动力预计来自流动性外延导致估值的改善：上行的制约来自盈利增速的疲弱下行；而失业、信用风险、人民币贬值、外资流出等风险的恶化可能是导致市场下行的主要潜在风险。

　　上半年“水涨船高”：宽松的宏观流动性外溢是推动A股估值抬升式上行的主要因素，货币政策超预期宽松且离队叫下半年更大，而主要风险因素（“石头”）的积累尚未能扭转市场风险偏好；稳增长加码，“十三五”始动和宏观数据真空打开春季做多窗口，而主要指数可能在夏季达到高点。

　　下半年“水落石出”：下半年，随着经济企稳，流动性宽松政策力度回落，而产能去化与美元强势趋势不变，上半年被过量流动性掩盖的风险随着水位下降暴露出来，风险上升将逐渐成为市场主导因素，资金风险偏好下降，市场下行压力加大。

　　另外，风格方面，2010年以来，市场经历了3轮明显的小盘行情。2010年上半年，2012年下半年到2013年以及2014年上半年，期间小盘跑赢大盘累计达50%-100%。但“股灾”之后，大小盘轮换更为频繁，创业板等小盘股票由于估值偏高，往往拉升后快速回落，而大盘等权重股往往伴随“改革”预期变化，有波段式机会。

　　在流动性与风险“双升”的影响下，上证指数宽幅震荡，这种“创新”和“转型”切换会伴随市场震荡变得更为频繁，2016年料难出现大盘或小盘的单边行情。自2010年5月以来，沪深300ERP相对创业板的ERP为4.6%，略低于2010年以来的平均水平5.1%，但与2015年以来平均水平相当，建议在大盘与小盘之间维持整体均衡配置。

　　掘金“新需求”，布局“新供给”

　　综上，我们提出的配置建议是春华秋实，春攻秋守。在流动性抬升市场估值的“春华”中，建议底仓新兴消费，超配成长。其中，新兴消费领域集中在餐饮旅游、医疗、零售和传媒领域，成长板块推荐TMT中代表未来转型创新的细分领域，如计算机（下一代运营平台）、通信（云计算、大数据）。

　　秋季开始，配置应更注重防御和性价比，关注盈利等实际数据。超配板块应集中在景气度较好的食品饮料、医药和环保；同时，受益于产能调整加速与库存周期见底，便宜的周期板块或迎来预期拐点，建议由低配转为超配；重点关注其中的交运、机械、轻工细分领域。

　　从人口和地缘两个维度掘金“新需求”，包括：1）“90后”消费新贵崛起带来的新兴消费，建议从产品、渠道、营销和金融四个维度布局；2）老龄化加速推动“银发产业”稳步扩张，建议关注养老服务、医疗、休闲娱乐三大领域；3）“一带一路”区域的贸易与基建互联互通将拓展外需新空间，建议从项目落地的角度择时布局，关注铁路、轨交、核电板块的龙头优势企业。

　　布局政策扶持和技术催化的“新供给”领域：包括“十三五”期间得到重点支持的创新发展和绿色发展相关行业，以及技术与产业升级初见成效的新能源汽车、机器人领域。

　　结合行业分析师观点，推荐的主题组合为：奥飞动漫、中青旅、三诺生物、中兴通讯、特变电工、平高电气、伟星新材、宇通客车、雪浪环境、启迪桑德、大洋电机、上海机电。

　　中信证券 秦培景

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