拿什么拯救你，我亲爱的中国经济

　　中国经济正站处在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。成，则伟大崛起时隔五百年重回龙座；败，则落入中等收入陷阱的漫长黑暗。

　　在盛大召开的团结胜利的热议民生的两会期间，经历过股市泡沫之后，史无前例的房市泡沫正创造奇迹般地加速赶顶，大宗周期品无视基本面无畏无惧地连续涨停。货币超发之后，人民手里的钱“毛”了，但经济却一路下行。每个人心中深藏着焦躁和不安，到哪里安放我们的理想、青春和财富？经济和改革的春天还会来吗？

　　休养生息之道隐无名

　　2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。

　　2016年1月4日提出“休养生息、道隐无名”，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团取暖，配置黄金、大宗、地产等。

　　随后游览祖国的壮美河山，拜访“惟楚有才于斯为盛”的岳麓书院师礼先贤，飞抵海棠湾畅游海上看潮起潮落云卷云舒，远足崇左名士田园追梦花千骨。

　　是非审之于己，毁誉听之于人，得失安之于数，陟岳麓峰头，朗月清风，太极悠然可会；君亲恩何所酬，民物命何以立，圣贤道何以传，登赫曦台上，衡云湘水，斯文定有悠归。

　　3月7日抵沪，参加国君春季策略会，研究所豪华的全明星分析师团队悉数到齐。可是，我心中难掩对经济和改革前景深深的惆怅。

　　钱去哪了：泡沫与滞涨

　　2014年新一轮货币宽松周期开启以来，经济却一路下滑，钱去哪了？

　　根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1月M2增长14%，预计1季度GDP增速6.5%左右，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q），落入流动性陷阱。

　　超发的货币可能核心是两个去向：

　　一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。中国经济还在加杠杆。

　　二是推升资产价格泡沫，股市泡沫、房市泡沫、滞涨预期先后涌现。本轮货币宽松周期开启以来，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市资产价格。近期深圳、上海等一线城市房价暴涨，南京、苏州、杭州等二线城市蠢蠢欲动，房市正呈加速赶顶迹象，2016年房市类似于上年股市的“水牛”“杠杆牛”“政策牛”，已经脱离房价收入比、城镇化放缓、经济放缓等基本面。

　　2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩溃覆辙。十次危机九次地产，地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。

　　到哪里安放你的财富？

　　2016年前后中国经济增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。未来三种演变前景：

　　边破边立，经济L型，平滑过渡，主动转型，中国台湾；

　　先破后立，深蹲起跳，危机倒逼改革，日本1973-1981年，韩国1992-2001年；

　　破而不立，蹲下去起不来，危机后转向民粹或极左，落入中等收入陷阱，拉美。

　　2016年积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策稳健略宽松，预计全年有1次降息6次降准。面对货币超发、资本开放、固定汇率的不可能三角，政策将选择以内部目标为主。经过2009年4万亿财政刺激、2014-2015年货币放水等政策试错，2016年将转向供给侧改革为主，去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，问题的关键是如何在政治经济学环境下实现从方案准备到落地攻坚。

　　大类资产配置：

　　1）股市全年主基调休养生息。5000点调整以来，市场正逐渐接近调整尾声。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。未来分子L型，无风险利率还有一定下降空间但不大，改革预期调整驱动的风险偏好再次回落，未来市场需要改革落地攻坚的证实，我在春天等你。

　　2）债市近期受稳增长超预期、滞涨预期等影响短期休整，未来驱动力来自货币宽松、周期证伪、经济基本面再下台阶等。

　　3）房市总量放缓、结构分化，人口向大都市圈流入叠加货币超发，维持“未来10年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”判断，一线调控后需求向大都市圈卫星城挤出。

　　4）美元阶段性见顶但仍在强势周期。

　　5）大宗商品短期受补库需求和中国稳增长预期反弹，但缺乏基本面支撑，周期证伪可能在2季度，超配黄金。

　　拿什么来拯救你？

　　无论从宏观、中观还是微观，可以广泛地观察到，中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，只刺激不改革实际上是延缓旧增长模式出清和鼓励加杠杆，是“明斯基时刻”并引向金融危机的节奏。2009年四万亿、2014-2015年货币超，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成三大资金黑洞（即旧增长模式的铁三角：房地产、地方融资平台和产能过剩重化国企），酝酿金融风险和隐性失业。

　　当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议和2016年两会提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

　　现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策协同配合，政策工具及其搭配组合可借鉴美国80年代、日本1973-1981年、韩国1998-2001年、中国1999-2001年的成功经验。

　　具体措施：1、当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长；2、实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。3、采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清。4、可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。5、加大服务业开放，大力度放松管制。6、发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的重要作用。7、大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，使市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。8、在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。9、在重启改革开放过程中，立国战略应以务实的内部目标为主。

　　国泰君安 任泽平

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