需求疲弱压制大宗品回暖

　　得益于供给端改革预期以及中游补库存的需求，近期原油、有色等大宗商品出现了集中涨价的局面，而二级市场上原油及有色、煤炭、钢铁等板块也相互呼应，纷纷暴涨。对于大宗商品突如其来的上涨行情，不少投资机构也纷纷发表言论称，在国家供给侧政策的推进下，大宗商品的投资机会将贯穿于全年的投资行情。但往往大家观点越统一的事情，越容易生变。以有色金属、石油等为代表的大宗商品是否全年都会有行情？

　　日前笔者参加了中金公司召开的关于大宗商品的投资主题会议，会议主讲人郭朝辉就对大宗商品的回暖表示悲观。他认为，这轮大宗商品的上涨是对前期大幅下跌的反弹修正，中游的补库存也只是阶段性行情，部分商品库存积压甚至更加严重。而无论是供给侧改革还是中游补库存，从长周期看，大宗商品价格回升一定是需求端的拉动。

　　40-60元是油价合理区间

　　2014年下半年以来，原油价格由110美元/桶下跌至30美元/桶附近，春节前后甚至跌破30美元/桶大关。不过近期随着EIA汽油库存大降，国际原油价格迎来反弹行情。截止2016年3月9日，WTI已上涨至38.29元美元/桶，布伦特原油也成功突破40元大关上涨至41.07元/桶。

　　研究员郭朝辉表示，原油价格的合理区间应该在40-60美元/桶。短期看，油价很难再有深跌，但可能会处于被持续抛售的状态，使得原油价格可能继续压缩在40美元以下，而进入今年下半年后，基本面的改善以及投资效应会使得油价回归至正常估值区间内。

　　他认为，之所以油价当前会被压缩在40元这一基本面公允价格之下，有一个很重要的原因在于东南亚和美国墨西哥湾的海上浮式库存开始回流至岸上。过去一年多来油价大幅下跌，交易所的原油期货合约曾贴水近5美元，但若将原油拉到海上存起来，成本只要3美元，于是自2015年4月以来，全球海上浮式库存与投机持仓的空头头寸出现了严重的负相关性，这种模式历史上从未出现过。而随着近期油价的回暖，这部分油又逐渐回到了岸上。如今浮式库存已降至14年的水平，意味着此前规避成本的那部分原油价格已经全部回流到岸上。做长期期货头寸需要有实物的拉动，海上囤油的上岸将会带来大量的空头头寸，预计将带来原油5-10美元/桶的下行风险。

　　对于未来原油会处于40-60美元/桶的区间内波动的问题，他解释道，未来原油的上涨主要推动力来自美国页岩油的减产，随着OPEC不减产决议继续实施，北美页岩油企业将面临关闭风险，数据显示，2015年3月以来，美国企业垃圾债最小收益率在不断上升，预示着原油企业的经营风险在不断加剧。过去6个月美国页岩油已下降了60万桶，照此计算今年有望去掉150万桶的产能，一旦页岩油供给出现下滑，原油价格才会有所反弹。

　　但原油不会像过去出现持续上升态势，原因在于三点，1）过去全球两大原油供应的两大增长点沙特和俄罗斯，为争夺市场份额，这两个点不断增加产能供应，现在产量已基本冻结在了最高点。2）伊朗原油入市已几成定局，每日50-80万桶的供应量会让油价持续低位运行。3）美国页岩油关闭只是暂时的，一旦油价恢复至成本价以上，大量油企将会重新开张。

　　需要关注的是，由于新能源的替代，过去中国原油需求下降了近三分之一，但全球原油需求端并没有出现大幅下滑，原因是印度填补了这一缺口。2015年四季度印度的原油需求量增长了100%，与2000年时的中国相近，长远角度看，印度需求量激增将会是未来十年原油需求端的新亮点。

　　煤炭价格仍有下跌空间

　　国内煤炭主要有进口澳煤及动力煤两种，澳煤由于印度和韩国的需求量增加填补了中国需求较少的缺口，澳煤总量需求保持平稳，价格并未有大幅下跌。但动力煤则不然，截止3月9日，国内动力煤已下跌至322元/吨，仅一年时间价格跌超三分之一。

　　尽管国务院曾在春节前夕出台了化解煤炭产能的相关指导意见，但力度并不没有市场预期大。国内煤炭行业当前当前过剩产能约有20亿吨，而国家则计划用3到5年的时间去除5亿吨左右的产能，无论是时间还是出清数量都预示着煤炭价格仍有下跌的空间。

　　郭朝辉表示，实际上5亿吨煤炭产能能否顺利出清是存疑问。据他在山西的实地调研，当前当地企业对产能收缩并不支持，煤炭企业的大量关闭也会导致山西等煤炭大省税收下降，当地政府是否配合、政策能否顺利落地执行是个问题。

　　黄金不是长期避嫌好品种

　　黄金下跌已整整五年之久，从最高点1900多美元/盎司下跌至最低时候约1000美元/盎司，价格已几近腰斩。加之近期全球股市动荡，投资者避嫌情绪高涨，黄金被市场认为是当前最好的避嫌品种之一。

　　不过将时间轴拉长来看，历史上黄金从来就不是好的避嫌品种，假如持有黄金多年，你可能不会有任何收益甚至会出现亏损。

　　郭表示，随着近期美元走势疲弱，本该强势的黄金期货表现平平，美元与黄金之间的关系似乎已经没那么强了，主要在于金融衍生产品黄金ETF的出现，买入黄金ETF的投资者同样可以达到避险的效果。

　　对于黄金未来的走势，美国加息周期将至，黄金长期看肯定还会回到下行通道内，短期看，可能会有小幅的上升空间，主要在于三月份美国加息节奏极有可能放缓。从最新数据看，非农数据表现超预期，说明美国就业市场已接近充分就业，核心通胀数据表现鼓舞人心，说明经济仍在持续复苏。两项数据都不足以支撑美国快速升息的观点。

　　其他有色金属方面，郭朝晖认为，供给侧改革短期将利好部分有色品种，如铜、铝和锌，尤其是锌的机会。原因在于产能收缩后会带动价格小幅回升，但锌受制于设备陈旧和技术落后问题，上游厂商一旦关闭，重新复产的可能性极低。

　　整体而言，大宗商品第一阶段补库存行情已经结束，接下来会进入政策的兑现期，政策推进顺利，则仍有机会，若失败则会有一个向下继续修正的可能。最终无论结果如何，有色板块的上涨一定是受终端需求拉动的影响。

　　本刊研究员 周少鹏