这次不一样？

　　——当前房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较

　　我们曾在2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来十年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。先后验证。

　　房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机，九次地产”。

　　近期中国一线城市房价暴涨，并逐步蔓延至二线城市，资产价格泡沫担忧加剧。当前中国房市与1991年日本房市大泡沫、2015年中国股市大泡沫类似。但也有一些不同之处，如调控得当尚有转机。泡沫吹大了是要破的，谁也脱离不了地心引力。

　　地产泡沫有多大？

　　（1）从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。

　　从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。根据NUMBEO的数据1，2015年世界房价最高的十大城市中（中心城区房价），中国香港排第1，北京和深圳分列第9和第10。另外，上海排名第14，广州排名第41。

　　我们熟悉的城市中，中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右，新兴市场中，印度、俄罗斯和巴西第一大城市分别为4.7万元、3.4万元和2万元（和货币大幅贬值有关）。可见，中国一线城市绝对房价已经与国际“接轨”。

　　（2）从相对房价（房价收入比）看，中国一线城市超过全球顶级大都市。

　　从相对房价看，中国一线城市超过全球顶级大都市。根据NUMBEO数据的房价与可支配收入之比看，2015年全球主要城市中，北京、上海和深圳排名靠前，分列第3、第5和第6名，高于东京、纽约、新加坡、首尔和巴黎等发达经济体城市，和中国香港、伦敦等城市相当。

　　2015年中国一线城市相对房价超过1991年前后日本东京，略低于1997年香港。1991年前后是日本房地产泡沫最大时期，1997年是香港房价泡沫时期，二者都在随后出现了房价大幅下跌。当前北京相对房价高于1990年的日本首都圈，略低于1997年的香港。

　　与日本地产大泡沫比

　　1991年日本房价泡沫破灭前，很多特征和当前的中国相似：

　　1）涨速快。1986-1991年最后疯狂期，日本房价涨幅明显加速。六大主要城市住宅用地价格累计上涨169%（年均增速18.4%），而1975-1985年11年间，日本房价六大主要城市累计仅上涨79%（年均增速6.2%）。1987-1990年间年均增速高达24.6%。

　　2）区域性明显。最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。1955-1985年间，所有城市土地价格涨幅55倍，六大主要城市上涨78倍，从1955年算起，差异约为43%。但1986-1991年间，所有城市土地价格涨幅51%，而六大主要城市上涨169%。甚至超过1955-1974年快速上涨期的平均增速（年均增速22.2%）。

　　3）脱离基本面。广场协议后，日本大幅升值，日本出口急剧下滑，在1986年经济陷入衰退，物价陷入通缩。尽管随后日本经济有所恢复，但和宽松信贷和疯狂的房地产密切相关。另外，这期间日本房价涨速超1955-1986年均值，而经济和人口增速更低。

　　4）货币超发。为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，货币供应量显著扩张。再贴现率从1984年的5%下调到1987年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。1986-1990年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，过量流动性和低利率助涨了房地产泡沫。

　　5）政策刺激。1986年-1991年的日本房价大涨和货币政策密切相关，随后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，显示日本房价对货币政策敏感度提高。

　　与2015年A股大泡沫比

　　近期一线城市房价暴涨，和2015年的中国股市有许多共同之处。

　　1）“水牛”：货币超发。2014年11月，央行首次启动加息，成为股市上涨催化剂。随后央行于2015年多次降准降息。在经济下行和企业盈利下滑背景下，流动性是驱动股市上涨的重要原因。本轮房价上涨也由流动性推动。M2与GDP增速的裂口持续扩大。流动性还溢出到了债券市场、商品等市场，债券收益率创新低，商品上演逼空式上涨。

　　2）“政策牛”：政策支持。2014年开始，股市被赋予降低社会融资成本和经济转型的重要使命，政府在多个场合强调股市作用，主流媒体也纷纷发表关于股市看法，形成了较强的“政策市”预期。

　　2015年12月，中央经济工作会议将“去库存”作为供给侧改革五项重点任务之一。为应对高企的房地产库存，2015年以来，中央出台了一系列组合拳。主要包括：降准降息（降准降息还有稳增长、控通缩和防风险等目的），降低首付和财税政策等。

　　3）“杠杆牛”：居民加杠杆。2014-2015年股市上涨和居民加杠杆有关。两融和场外配资规模大幅增长，其中两融余额增长近2万亿元，配资杠杆也达到万亿级别。2015年以来的房价上涨和居民加杠杆有关。2015年，个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的均衡轨道（图18），新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

　　4）“疯牛”：脱离基本面。股市一年翻番，但基本面不支持。2014年7月至2015年6月，中国股市大幅上涨，上证指数从2000点上涨至5000点，涨幅超150%，创业板指数从1300点上涨至4000点，涨幅超200%。但上涨脱离了基本面，2014年以来中国经济明显下滑，企业盈利下降。核心地段房价一年翻番，但基本面不支持。2015年以来，一线城市房价暴涨，其中深圳房价上涨最快，其次分别是上海、北京和广州，上海深圳等核心地段房价一年接近翻番。但上涨脱离了基本面，2015年以来经济增速下滑，人口增速放缓。

　　政策建议

　　第一、增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

　　第二、必须建立起比较完善的住房法律体系。通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制是德国的主要经验，对我国有很大的启示。

　　第三、需要实行长期稳定的住房信贷金融政策。从国际经验看，首付比例和贷款利率变动对购房者支付能力影响很大。购房需求容易受到房贷政策影响而出现集中爆发现象，短期内易推动房价过快上涨。

　　第四、逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。在符合规划和用途管制的前提下，允许农村集体经营型建设用地出让、租赁等方式，与国有土地同等入市、同价同权，增加住宅用地供应主体，提高重点城市土地供给弹性。

　　国泰君安 任泽平

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