并购的潘多拉魔盒

　　从云端到泥淖，凡利亚的坠落给了依靠并购做大市值的创业板公司以足够的警示。

　　风口中，鸡也可以像鹰一样翱翔天空。

　　然后，风停后，却只剩下了一地鸡毛。

　　打造概念+跨界并购成为A股市场的“造富秘密”，外延式成长营造了中小板、创业板高成长的幻象。

　　按照光大证券的统计，2015年，剔除个别市值较大的公司影响后，创业板整体盈利增速17%中，内生增长和外延并购分别贡献了8%和9%；中小板整体盈利增速11%中，内生增长和外延并购分别贡献了2%和9%。

　　并购犹如一个潘多拉魔盒，在盒子打开之前充满了诱惑，但当盒子打开后其结局却并不都是美好的，随之释放的还有业绩承诺不达标带来的成长幻象破灭。

　　太阳底下没有新鲜事，在大洋彼岸的美国资本市场因并购而股价牛气冲天，因并购而市值灰飞烟灭的案例举不胜举。

　　最新的一个案例就是在纽交所和多伦多交易所挂牌上市的生物制药公司——Valeant Pharmaceuticals（NYSE：VRX，下称“凡利亚”），它是一家仿制药和非处方药及医疗仪器生产、销售公司，是加拿大最大的制药公司，也是世界最大的隐形眼镜生产厂商之一。

　　许多年以来，凡利亚的正确译名应该是“翻利吖！”，因为这家公司从2010年1月到2015年7月，其股价翻了18倍，成为了一只明星股。

　　凡利亚是一颗不折不扣的华尔街掌上明珠，多有知名对冲基金扎堆追捧，比较有代表性的就是潘兴广场（Pershing Square，AS：PSH）的掌门人比尔·阿克曼（Bill Ackman），也就是现在坊间谈论最多的凡利亚幕前金主，他刚刚在一片悲情的舆论中强势进驻了凡利亚董事会。

　　阿克曼是美国对冲基金行业的明星人物，49岁的他是典型的“高、帅、富”，时常因投资言论成为媒体的聚焦，就是这样一个人物却在凡利亚上折戟沉沙了。

　　目前，阿克曼麾下的潘兴广场持有凡利亚9%的股票，其股价2016年以来已经下跌了31%，不可谓不惨烈；而凡利亚的股价2016年以来更是以惊人的难度系数跌掉了70%，仅仅是2015年7月最高点的八分之一，不可谓不凝重。

　　那么到底发生了什么，酿成如此的人间惨剧呢？

　　事情的根源还要从凡利亚的商业模式说起，事实上，无论是分析其过往辉煌的功业，还是解剖其今日冰冷的尸体，我们都应该先了解这家公司的基本业务。

　　当铺天盖地的“抄底”喊杀声震耳欲聋之时，是不顾一切地亦步亦趋，抑或是远离熙熙攘攘的人群在偏僻角落做冷静的分析？不了解公司业务基本面但却飞蛾扑火而入是盲目投机者的墓志铭。

　　商业模式：他之囹圄，吾自避之

　　所有这一切的绽放与消弭，都源自于凡利亚的商业模式。

　　2008年走马上任的首席执行官迈克尔·皮尔森（Michael Pearson）是一个有志中年，他认为传统上生物制药公司的商业模式都弱爆了：研究新药要投入大量人力物力财力，在FDA（美国食品药监局）那里要做几年甚至几十年孙子（从实验室到临床使用平均12年），Phase（研发阶段）一二三四一级一级地往上磕，结果FDA说你这玩意我看着不行你还是洗洗睡了吧，于是乎所有投入归于乌有。

　　当时，被这一个残酷的研发过程搞得分崩离析不能自理的制药公司不计其数。于是，皮尔森想，我能不能直接跳过研发过程，绕开FDA？

　　灵感乍现之后，皮尔森将凡利亚的业务模式定位为简单的几个字：不研发，只营销；不搞技术创新，只抓渠道建设，死磕硬拼FDA这种炮灰送死的活还是让其他的公司去干。

　　于是，凡利亚开始大肆买药品买专利，那么如何才能最快最有效率地买到最大量的药品专利呢？很简单，大规模收购生物制药公司，尤其是吃掉竞争对手。但是这个伟大计划需要天量流动性的支持，没钱怎么办呢？很简单，去华尔街要。

　　通过诸如阿克曼这样的钱袋的实力支持，以及华尔街一系列捐客的鼎力相助，凡利亚凭借一笔笔的股权债务融资，开始了疯狂的收购之旅。

　　虽然声势浩大，但整个过程其实进行的是很自然而然的，因为皮尔森本人即是制药公司收购界的大行家。自1984年以来的23年里，皮尔森一直在麦肯锡从事公司反转、并购等策略型的顾问工作，积累下了极为丰富的并购经验，而此刻他决定要创造一个奇迹。

　　收购历史：豪迈的那些年

　　以下是凡利亚近些年来的收购历史（仅收录1亿美元以上的收购）：

　　2009年1月，凡利亚斥资2.85亿美元买下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮肤病药物（护肤品）的制药商，当时后者的年销售额大约为4500万美元。

　　2009年1月，凡利亚以未透露的价格买下未上市的墨西哥制药商Tecnofarma，该制药公司通过政府以及自有品牌的渠道，达到年销售额大约3300万美元。

　　2010年5月，凡利亚以3.18亿美元买下新泽西的Aton Pharmaceuticals一家眼科药物制药商。Aton Pharmaceuticals当时年收入大约为8000万美元。

　　2011年，凡利亚依然我行我素地做了几笔大买卖：斥资4.81亿美元买下瑞士的制药公司PharmaSwiss（当年收入约1.8亿欧元），以5亿美元买下立陶宛的AB Sanitas87.2%的流通股(年收入约1亿欧元），并购之手伸入欧洲大陆；以3.45亿美元从Janssen买到Ortho Dermatologics (年收入约1.5亿美元)；以骇人的将近7亿美元吞下澳大利亚公司iNova（年收入约2亿澳元）；同年，成功地以4.25亿美元买下法国的制药商Sanofi的皮肤病（护肤品）公司Dermik实验室。

　　2012年6月，凡利亚以4.56亿美元拿下OraPharma，其当年收入约9500万美元。

　　随后，凡利亚又以26亿美元拿下主打皮肤病药物（护肤品）的Medicis Pharmaceutical Corp，终于可以跟肉毒杆菌（Botox，保妥适）大佬Allergan（艾尔建，NYSE：AGN）在抗皱整形领域拼一拼。彼时其收购价为44美元/股，溢价39%。Medicis当年收入为7.2亿美元。

　　2013年，凡利亚以创当时公司纪录的87亿美元从Warburg Pincus手中接盘了眼科眼保健公司Bausch & Lomb（大名鼎鼎的博士伦），当时博士伦年收入为30亿美元。

　　此外，2013年1月，凡利亚以1.63亿美元买下俄罗斯公司Natur Produkt；2013年3月，以3.44亿美元溢价28%买下皮肤药物公司Obagi Medical Products，该公司2012年收入1.2亿美元。

　　2014年1月，凡利亚以2.5亿美元溢价40%买下医药公司Solta Medical，后者当年收入1.45亿美元。

　　2014年4月，雄心壮志的皮尔森联手阿克曼想要怒下血本540亿美元，恶意收购业界大佬艾尔建，但在同年11月此桩收购交易被竞争对手白骑士阿特维斯（Actavis）“截胡”。皮尔森想要凡利亚进入市值排名世界前五制药公司的伟大梦想碎了一大半。

　　2015年4月，凡利亚以110亿美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家肠胃药物制药商，比之Salix在收购谈判之前的股价，最后成交的美股173美元的价格大约溢价44%，这也是目前为止凡利亚最大的一笔收购。Salix2014年收入为11.3亿美元。

　　凡利亚的不走正常路、年年博头条的商业模式给公司带来了巨大隐患，几亿、几十亿，甚至上百亿的并购金额过眼犹如只是一个数字符号，对大脑的刺激无非是：“这是很多钱，从经验感官上而言，我其实不知道这到底是多少钱，但这反正是很多钱。”

　　然而，如果考虑到在2010年1月凡利亚还只是一个市值区区20多亿美元名不见经传的小药商，它之后一连串惊世骇俗的小水蛇吞猛犸象的表演，把自己吃成了一个最高峰时市值近900亿美元的硕大胖子。考虑到这突如其来的变化，其实当时任何理性的投资者都应该好好琢磨一下，到底发生了什么？

　　债台高筑：梦想的代价

　　像许多有梦想的帝国建造型(Empire Building，意指通过不断地并购高速增长的策略)公司一样，凡利亚有一个非常重大的问题，就是负债高。

　　债务是个很严肃的问题。2015年第四季度财报显示，凡利亚的债务约为310亿美元，其中包括300多亿美元的长期债务，8.23亿美元的当期债务。

　　按照2015年9月的净资产数据63.4亿美元来计算，凡利亚的负债股权比率高达4.88，这简直就是传说中的杠杆狂魔。

　　当然，看债务水平高低，个体孤立分析并不科学，万一这个行业个个都是杠杆狂魔呢？

　　我们可以采集比较凡利亚的直接竞争对手的数据，分别是艾尔建Allergan(NYSE：ANG)，以色列梯瓦制药Teva Pharmaceutical(NYSE：TEVA)和默克集团Merck，CO(NYSE：MRK)。这些都是刺刀见红、战场上天天相见的对手，纵观这些公司的负债股权比率，不得不说凡利亚是活在云端的高人。

　　跟投资股票一样，杠杆在行情好的时候就是助推器，在行情坏的时候就是虎头铡。

　　高杠杆为凡利亚带来了连续不断的资金去支持它一系列眼花缭乱的蛇吞象高难度并购，并把自己搞成了巨无霸，在公司前景光明的时候，穆迪等一系列评级机构纷纷给出相对不错的信用评级（虽然其实也是垃圾债券级别），使得公司可以以比较低廉的成本发行债券借到更多的钱。

　　而高杠杆也会在你被万人捶的时候让你陷入流动性的绝境，此时穆迪等又来下砍评级（目前砍到了B1，投资级别Baa3往下数四级），各种再融资将举步维艰。

　　当然，值得指出的是，高杠杆只是长远来看凡利亚公司发展的一颗不定时炸弹，但现在未必就到了引爆的时候。至少从目前来看，公司仍然还具有不错的偿债能力。

　　美国部分媒体铺天盖地喊凡利亚“违约”，一些不明内情的投资者真以为凡利亚已经处于违约状态，于是出现恐慌性抛售。

　　其实这是过度反应。说凡利亚有违约可能，并不是因为它要钱没有要命一条了，而是由于内部关于药品邮购公司Philidor的调查导致其延迟递交了本该在2月29日发布的公司年报（10-K）和季报（10-Q），而本身这一行为有可能触发与债权人协议的技术性违约条款，至少有25%公司票据和债券可能会因此违约。一旦违约，债券持有人既有要求公司立即偿付债务的权利。在银行贷款方面也是如此，如果超过期限，银行也有权利要求立即清偿。

　　但需要注意的是，凡利亚此时此刻并没有处于债务违约状态中。目前的情况来看，公司最好能在3月30日之前递交10-K，但如果实在不济，还有30天的宽限期；只要凡利亚在4月底递交，就不会真正地触发违约条款而担责。

　　偿债能力方面，凡利亚2015年12月报告说2016年公司最低的偿债目标是22.5亿美元，不过最近改口说大概会是17亿美元。这点说明公司在流动性方面是存在一些问题的。

　　但是媒体上动辄说凡利亚300亿美元债务要违约，让人感觉巨额债务偿还迫在眉睫，其实在这令人窒息的310亿美元债务中，远期债券占了一大半；而所有债务中需要在年内清偿的并不多，大约是8亿美元。

　　最悲观地看，哪怕凡利亚2016年没有任何现金流，目前的现金与现金等价物差不多已经有6亿美元，再通过与银行间的循环信贷协议（Revolving Credit Facility，银行承诺满足任何时候的借款要求），2016年的偿债能力应该不必太过质疑。当然，假设凡利亚没有任何现金流是一个无视持续经营假设（Going Concern）的极端保守的分析方式，与事实并不相符。

　　商誉的困惑：雾里看花

　　大家都知道，公司财报中的资产负债表两边注定是要平的。此厢既然债台高筑，那么彼处资产必然也要隆隆而起。这310亿美元的负债必然要换来310亿美元的资产，可以是应收账款，可以是厂房设备，可以是专利技术，当然，换回的也可以是商誉。

　　审查凡利亚的资产负债表，就会发现凡利亚的资产摸上去有点蓬松。凡利亚独特的业务模式，一边收购制药公司一边削减研发部门，一路辣手并购摧枯拉朽。而此等摧城拔寨的模式也逐渐摧出了一些奇形怪状的不明之物，那就是令世人称奇的173.8亿美元（截至2015年三季度末）的商誉价值。

　　在英文中，商誉为Goodwill，其字面意思是美好的愿景，就如一个砝码一样，它的存在完全是为了能够把资产负债表做平。

　　比如说我开了家大饼店，请了五个制饼高人当师傅，我又有五个亿万富翁优质客户，天天来我家吃饼，赶都赶不走，一个人一天消费1000元在吃大饼上，风雨无阻。假设这店现金加铺子加设备一共值20万元，我从来不赊账从来不借债，于是我的资产就等于净资产，我的企业价值（Enterprise Value，假设店面的20万元资产价值等于市场公允价值）就等于20万元减现金。企业价值就是如果一个人想要买我的店，那么至少要拿出那么多钱来。

　　这时，假如有家餐饮大佬叫麦当娜，看上了大饼店的优质雇员以及优质客户，愿意花1000万元来收购大饼店，我欣然同意。好，那请问通过多项合并，我这个店怎么计入麦当娜的资产负债表？

　　计入20万元？麦当娜付出了1000万元现金，得到了20万元的大饼店，这账要怎么平？显然应该计入1000万元的资产。但是麦当娜明明就用1000万元买到20万元的大饼店，1000万元花出去了，只有20万元回来，难不成直接计提亏损980万元，那麦当娜岂不是冤大头吗？

　　有个天才就想到一个办法，在资产中无中生有，搞出一个项目叫做Goodwill（商誉），来填补这一空白。于是，在麦当娜的资产中，关于大饼店就会有两部分：现金、铺子设备和大饼存货，值20万元；Goodwill值980万元。

　　账平了，公司开心了，股东开心了，皆大欢喜。在觥筹交错、歌舞升平的庆祝筵席之后，喝的醉醺醺的股东要问高管了：这980万元到底是什么？

　　高管颇为自信地回答：“这是一个美好的愿望，它代表了麦当娜今后将会拥有世界顶级的制大饼专家与技术，将会拥有五个世界顶级亿万富豪的业务，将会把中国大饼文化与美国汉堡业务进行有机的融合，形成一加一大于二甚至大于一百零二（专业术语叫Synergy）的效果，最终将会实现统一餐饮世界。我认为这个美好的愿望远远不止980万元，我们绝对是买赚了，我们创造了价值！”

　　请原谅我在这里碎碎叨叨地举例说明商誉，我的初衷并不是想让大家理解什么是商誉，因为这个基本一句话就能说清，我的意思是想让你看出商誉上的荒谬感。

　　而事实上无论信不信，在大多数并购发生之际，收购方公司的高管都会跑出来说上一段类似上述的言论，要不然他们岂不是一个个看起来都像个冤大头？所以当商誉充斥着一个公司的资产负债表的时候，各位千万不要被高管自信的语言冲昏了头脑。

　　对于凡利亚而言，很不幸，由于近年来的迅猛收购，由于每次都去举最高价摘头牌，公司账上的商誉已经到了令人发指的173.7亿美元，占总资产的36%。

　　作为一个生物制药公司，我们很能理解凡利亚的“其他无形资产”占总资产的46%，因为毕竟医药公司的专利技术是价值连城的。但是如果商誉占到36%，除非高层美好的愿望都能尽数地实现并在未来创造超乎预期的现金流，不然我们何以能心安理得地去认定它不需要被减值？

　　沃伦·巴菲特是很看不起商誉的，所以一般他算净资产的时候直接要把商誉扣除出去。很多人认为巴菲特也是一个花钱大手大脚、为了买到好企业很豁得出去的人，至少他自己在不同的场合都表示很愿意为好企业支付公平合理的对价。

　　然而，从伯克希尔·哈撒韦的资产负债表可以看出其商誉占净资产比例仅为24.5%，而凡利亚这个比例是274%。

　　巴菲特虽然嘴上说得潇洒，但看来他远没有败家到如凡利亚这般的地步。虽然伯克希尔与凡利亚商业模式天差地别并不适合直接横向对比，但我们也可以从伯克希尔这个一贯慷慨收购的公司的资产负债表上得到一些参考。

　　根据美国会计准则（GAAP）规定，商誉不能被摊销，但是每年要至少一次做减值测试。

　　美国财务会计准则委员会（FASB）直到2001年才发布规定说商誉不再被摊销而是实施减值测试，所以如果读到巴菲特早年的一些股东信中提到商誉的摊销问题我们无须惊讶。

　　当商誉的账面价值（Carrying Value）大于公允价值（Fair Value），那么就需要减值了。GAAP规定一般商誉减值要分两步走：1.先在Reporting Unit（报告单元）的层面确定其账面价值是否大于公允价值。2.计提商誉减值的损失相当于账面价值与公允价值之差。当然这些都是会计上的处理方法，有较强的技术性和专业性，比如当普华永道在判断凡利亚是否有必要做减值时就会以此作为依据。

　　但我们也可以从其他更为直观易懂的层面来看问题：比如目前凡利亚市值大约是99亿美元左右，而商誉已经冲破市值的上限，将近为市值的两倍，虽说市值不能决定账面价值，但看着不断缩水的体量与对未来现金流的重估，凡利亚要如何去争辩证明自己的商誉是一个合理公允的数字？

　　所以，目前市场认为普华永道对凡利亚做商誉减值的可能性非常大，尽管长久以来凡利亚在这方面都显得十分抗拒。另外，有人说凡利亚10-K迟迟出不来，除了公司特别委员会的内部调查以外，还有可能是目前普华永道的审计师不敢乱下审计意见。因为凡利亚已经被比作了制药业的安然（Enron)，普华永道自然是不想步安达信（Arthur Andersen）的后尘，他们应该会格外小心。

　　这就是为什么凡利亚年报难产的原因，可能会修正一些数字，从而应该会是一个比较好的客观考察凡利亚公司情况的机会。

　　一些人认为，商誉减值会影响凡利亚的偿债能力以及现金流，这是错误的，因为商誉减值是纯粹的非现金处理，完全不会影响公司的现金流。

　　之所以对凡利亚商誉的质疑并不是说它现在如此碍眼需不需要减值，也不是说减值后公司股票是否就应该不值钱了，而是对其过分扩张的模式的一种疑虑——要知道，凡利亚在买博士伦的时候商誉占了收购价格的95%，在买Salix的时候占了收购价格的62%，真可谓此刻债务沉重而流下的泪都是当年溢价收购时脑子所进的水。

　　从溢价上来看，凡利亚至少是花了大价钱买来对方的研发能力的，但买来以后也只利用到了品牌与渠道的价值，研发部门基本上都遭到了无情的精简。既然研发都根本用不上，那之前买研发的钱所形成的那一笔商誉要如何自处？

　　虽然清算研发部门也获得了一些现金流，并且消减了不少费用开支，但当初所形成的那黑压压的商誉仍然岿然不动，如山一般沉重，那就是实实在在花出去的钱。

　　当然，也并没有说花大价钱买的商誉完全就是荒山一座，没有任何价值。用一句话来总结：商誉可以是梦想，可以是一切一切美好的愿景，但它也可以什么都不是。

　　本刊特约作者 陈达／文

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