万华化学：私募大佬的试炼

　　这是怎样的一只股票，让两位私募大佬过去半年为它操心？

　　伴随上市公司年报的陆续披露，2015年四季度私募机构的动向也逐渐揭开面纱，其中最引人注目的莫过于淡水泉和重阳投资在万华化学（600309.SH）上的大手笔操作，两家机构期末持仓分别达到了10.52亿元和3.94亿元，占总股本比例分别为2.73%和1.02%。

　　然而一季度以来随着市场下跌，万华化学股价也再创2014年三季度以来的新低，截至3月29日收盘仍较2015年末下跌超过20%，淡水泉和重阳投资的账面恐怕已经录得较大的浮亏。

　　作为私募界的常青“元老”，淡水泉和重阳投资的相同点是投资风格相对稳健，更看重公司的基本面；当然彼此也存在差异，前者似乎更喜欢成长型的股票，后者则更偏向价值型。以四季度末其他持股为例，淡水泉持有VR概念的歌尔声学（002241.SZ），重阳投资持有上海家化（600315.SH）。因此，这两家明星私募同时瞄准万华化学无疑是值得投资者重视的一件事。

　　不同寻常的操作

　　当然，淡水泉和重阳投资同时买入一只股票也并非没有先例，最近一次发生在2014年三季度的新和成（002001.SZ），只不过此役两家机构均未获得理想的收益，并且都是选择快速撤出：淡水泉在当年四季度就退出了前十大流通股股东，重阳投资也只多停留了一个季度。

　　但这一次在万华化学上则有所不同。首先，淡水泉已经连续两个季度增持，背景是高位建仓、越跌越买，对于其掌舵人赵军这样精明的投资者而言，如此操作着实罕见。2015年二季度，万华化学股价从每股23元最高上涨至29元，突破2007年的高位，此期间淡水泉两只产品淡水泉成长基金1期（下称“成长1期”）和淡水泉精选1期（下称“精选1期”）新进，期末持股量分别为1740.22万股和1640.44万股；三季度，万华化学股价从24元下跌到16元，期间成长1期增持10.32%至1919.82万股，精选1期增持28.08%至2101.12万股；四季度，万华化学股价在16元到19元之间，精选1期又增持4.76%至2201.12万股，同时另一只产品“投资精英之淡水泉”新进，期末持股量为1773.85万股。

　　通常而言，私募相比公募更注重控制净值回撤，而在下跌中不断加仓则是大忌，犹如输后加倍下注，很容易扩大亏损，赵军不可能不知晓这一点，但依旧逆势操作，只能有一种解释：对万华化学未来股价表现充满信心，而坚持的结果无外乎两种：严重犯错或者大赚一笔。

　　其次，和淡水泉不同，重阳投资已经是第二度重仓买入万华化学，上一次是从2013年四季度到2014年四季度，期间经历了较大的波动，而且并没有获得显著收益。2013年四季度，万华化学股价从15元上涨至20元，重阳对冲1号（下称“对冲1号”）新进，期末持股量为2095万股；2014年一季度，万华化学股价在震荡中跌回16元，对冲1号增持34.26%至2812.69万股；二季度，万华化学股价上摸17元以后回落，在15元至16元间波动，对冲1号继续增持3.28%至2905万股；三季度，万华化学股价下触14元以后反弹，震荡上升至17元，对冲1号减持13.26%至2519.9万股；四季度，万华化学股价继续上升，最高涨到23元，期末对冲1号退出了前十大流通股股东。直到2015年四季度，重阳投资另一只产品“重阳战略才智基金”新进2207.1万股。

　　在对新和成的投资中，重阳投资没有过买入先例。相比之下，经过较长时间的持有，尤其是有了一次不太成功的经历之后，重阳投资在万华化学上的思考应该较当初投资新和成时更为成熟，如果不是看到更为确定的机会，或许不太容易做出再次重仓的决定。

　　或押注业绩好转

　　作为山东烟台的地方国企，万华化学是重要化工品MDI亚太地区最大的制造企业，也是全球该领域的寡头之一，主要原材料是原油产业链下游的纯苯，下游包括冰箱冷柜、汽车等终端消费领域。MDI产品技术门槛较高，而万华化学的产能占到全球的四分之一，是国内极少数具备国际一流竞争力的企业。

　　上市15年以来，万华化学的年度扣非平均净资产收益率（ROE）长期保持在15%以上，最高到过40%以上，经营现金流的表现也一直十分强劲。不过由于国内外经济增长乏力导致MDI需求增长放缓，以及竞争品烯烃在油价暴跌背景下竞争力大幅提升，2014年和2015年万华化学的营业利润同比分别下滑了2.71%和32.09%，扣非平均ROE也首次降到了15%以下，2015年录得14.03%。

　　历史上万华化学另一次出现营业利润连续两年下滑是在2008年和2009年，跌幅分别为30.25%和33.06%，扣非平均ROE在2009年最低到了16.58%。不过从2010年起，万华化学迎来了持续四年的营业利润两位数增长。目前的万华化学，股价复权后水平和2008年5-6月份相似，彼时的公司股价和业绩也同样处于双双下滑的通道，但2015年经历一轮下降后，万华化学营业利润还有28.15亿元，较2007年的“业绩顶峰”23.61亿元高出了近20%，虽然市值相同但处境大不相同，后市股价进一步下滑空间或许相对有限。2008年10月，万华化学股价较业绩提前一年触底，开启了长达7年的上升走势。

　　在并非针对个股的评论中，重阳投资掌门人裘国根近期表示，虽然中国经济整体增速将有所放缓，但具备竞争力护城河的优势企业将迎来更加有利的发展机遇期，受利于改革（国企改革、供给侧改革）红利且未被市场充分定价的优势公司是重阳未来投资的重点。

　　相比之下，淡水泉的赵军显得更为低调，可以查到的公开发言中，2015年3、4月间投资人交流会中有一段记录，或许能为其在万华化学的操作给出注脚。赵军认为，对基本面过度悲观的预期将带来大的机会，从另一个角度而言，当市场大众共识出现偏差时，是最容易赚大钱的机会。在他看来，基本面在不断地改善，在未来某个时点，市场大众对未来的预期可能会出现新的变化；在行业层面，很多行业的天花板其实是中国经济体量造成的，未来还会不断地上调，原来认为的“顶”可能不会再是“顶”。

　　然而，即便裘国根和赵军的买入逻辑再有理有据，年初以来万华化学股价的继续下滑肯定给他们都带来了不小的压力。如果持股不动，截至3月29日收盘，重阳投资一只产品的浮亏预计在0.8亿元左右，淡水泉三只产品账面较2015年底公允价值的合计浮亏将达到2.16亿元，而由于平均建仓成本更高，实际浮亏将明显超过该数字。裘国根和赵军是否会继续坚持看好，将在万华化学一季报披露后揭晓答案。

　　有意思的是，2015年三季度，另一位知名私募大佬赵丹阳的两只产品“赤子之心成长”和“赤子之心单一信托”也大举买入了万华化学，期末持仓量合计达到4326.27万股，占总股本的2%，但四季度末这两只产品均从前十大流通股股东名单里双双消失。实际上，根据Wind资讯数据，“赤子之心成长”从2015年10月15日起净值就基本保持不变，“赤子之心单一信托”则是从2015年7月31日起净值基本保持不变，显示赵丹阳的仓位极低，操作十分谨慎。

　　其他动向：停牌前埋伏和短期化操作

　　另外，近期已披露的上市公司年报中，明星私募四季度新进股票里值得关注的还有王亚伟旗下昀沣基金买入的中天能源（600856.SH）、源乐晟旗下产品买入的恒信移动（300081.SZ）和景林资产旗下产品买入的汉王科技（002362.SZ）。三笔交易买入资金量都在1亿元以下，但恒信移动除了引起源乐晟的兴趣外，还吸引了汇添富三只基金、中邮一只基金四季度扎堆买入。

　　恒信移动的基本面乏善可陈，过去三年收入都是同比呈两位数下滑，2015年7月末其重组方案未获证监会通过。10月21日三季报披露前夕，公司股价平台突破放量涨停，开启了一轮快速上涨，直到11月26日停牌宣布筹划重组，3月25日才刚刚复牌。

　　除了上述蹊跷的停牌前集中买入，王亚伟和重阳投资在2015年三、四季度还都上演了抄跌停板的戏码。其中，王亚伟的昀沣基金和昀沣3号三季度在复牌连续跌停后分别买入140万股和100万股上海三毛（600689.SH），重阳战略才智基金也是在三季度复牌连续跌停后买入990万股航天电子（600879.SH），两家机构都趁四季度的反弹清仓。

　　不难看出，这两笔交易都偏向于短期操作，目的仅是为了博取由于不理性情绪带来的收益机会，看似确定性较高，但对于追求长期稳健收益的机构而言，过多关注类似短线机会实际上并不是一个好的倾向，毕竟失败的概率也很高。《证券市场周刊》将继续关注明星机构的短期化操作和风格变化。

　　本刊记者 高基元／文