警惕深圳房地产泡沫

　　深圳房价泡沫有三个特点：一是短期快速上涨，不符合原有市场运行规律；二是外围市场超过中心区域，不符合居住便利性原则；三是小户型和超大户型需求强烈，不符合大部分人实际需求的内在逻辑，反映出整个市场较强的投资和投机氛围。

　　3月25日晚，深圳市政府紧随上海出手房地产调控新政，出台了《关于完善住房保障体系促进房地产市场平稳健康发展的意见》（下称《意见》），非常及时，有利于化解深圳房地产市场日益明显的泡沫。

　　2015年底，中央提出宏观经济向供给侧转型，其中五大任务之一是化解房地产库存。相关配套政策出台后，三四线城市库存去化并不显著，而一线城市却出现房价快速上涨势头。其中深圳房价上涨最为迅猛。从相关数据来看，深圳房地产市场已然形成泡沫，此次《意见》出台，在意料之中、预期之中。

　　深圳房价存在泡沫

　　何谓泡沫，根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，泡沫是“一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。”从深圳房价近一年的表现来看，确实出现了短期内陡然上升的情况，2015年3月至2016年2月，深圳房价由29000元/平米上涨至50000元/平米，一年时间内上涨了72%；而2008年初至2014年底，深圳房价的年均复合增长率仅为12%，且波动幅度较小。短时期内房价出现大幅快速上升，说明存在脱离原有房市运行规律的其他外力推动；类似于2015年5月至6月的A股行情，上升动力主要来自于各种类型的配资。此外，2015年5月至6月深圳房价就上涨了16%；2015年11月至12月上涨了17%；两个月的时间内深圳的房价就超过了过往一年的涨幅，这是更为突出的泡沫表现。

　　深圳房价上升存在一个异常现象：外围市场的涨幅明显超过中心区域的市场：关外的宝安和龙岗两区在一年内的涨幅分别为79%和97%，超过全市平均；关内四区除南山区的涨幅超过全市平均外，其他都低于全市平均。就住宅这一资产的使用特性而言，首要的是居住便利性，从城市住宅的空间特性看，中心城区的交通便利性以及公共服务设施都明显好于外围郊区，因此中心城区的住宅需求应是高过外围郊区的。深圳外围市场房价增幅高于中心城区，这从一个侧面说明存在大量脱离实际居住需求的投资或投机需求。

　　从住宅的户型和总价特征出发，我们也可以看出深圳房价存在大量的非实际居住需求：第一，南山区120-160平米的大户型以及罗湖区600万-650万元的大户型需求明显大于供给，这一特点在2015年5月至6月反映的尤为明显。这一部分需求显然不是对应中间阶层人群的住房需求，它实际上反映了富人在流动性过剩和资产荒背景下投资最终还是流向了房地产市场，说明深圳房价具有典型的金融推动的性质。第二，小户型需求明显，投资者特别青睐宝安区总价100万元以下房型和龙岗区总价50万元以下房型。这些房型对应的住宅面积大约在20-40平米之间，而且还都位于郊区。从居住的角度看，既然已经买在郊区了（价格相对城区便宜），那为什么不买大一点的户型呢？显然这是与住宅这一资产使用的特性是不相符的。一个合理的解释是投资或投机性需求，因为购买小户型住宅金融门槛低，只要短期快速上涨就可以从买卖倒手中获利。第三，70-100平米的房型处于需求略小于供给的状态，这类住宅的购买者大体上对应着中间收入群体，在房价快速上涨时期他们的收入上涨跟不上房价上升，因此难以形成改善性需求。他们的选择是：要么不进入这个市场，要么参与到小户型住房的投资，以防未来置换更大户型时资金不足，这部分人群还会进一步加速小户型住宅的房价上涨。深圳住宅需求呈现“两头大、中间小”的局面，中间层以改善为目标的实际居住需求并不明显，这恰恰反映出整个市场的投资和投机氛围。

　　“不差钱”助推房价

　　导致泡沫的原因首要的来自金融层面。第一，来自于A股市场的逃顶资金。这一年来深圳房价存在两个快速上涨阶段：一是2015年5月至6月，房价由31000元/平米上涨至36000元/平米；二是2015年11月至12月，房价由39000元/平米上涨至46000元/平米。第一阶段上证综指恰好由4100点上升至最高点5200点，形成了此轮股市上升最为快速的一阶段；深交所成交金额由5月的14万亿上升至16万亿，随后萎缩至12万亿。第二阶段上证综指由3300点上升至3600点，形成了场外配资清理后恢复性上涨的第二波小高潮；深交所成交金额由10月的8万亿上升至11月的13万亿，随后在12月萎缩至11万亿，2016年1月更是萎缩至6万亿。从时间点上看，深圳房价上涨与A股市场快速上涨完全吻合，现实来看，不少创业板减持的大股东居住在深圳豪宅区，构成了上文所述大户型需求的主力。第二，银行信贷资金起到了一定的助推作用。我们对深圳人民币每月新增贷款与滞后一期的深圳房价进行了统计，发现相关性高达69.7%。第三，房产中介的首付贷和互联网金融的“人人贷”，对房价上涨起到了推波助澜的作用。据媒体报道，深圳首付贷存量20亿元，如果按5倍杠杆计算，将拉动资金100亿元，这相当于2015年深圳人民币月均贷款的1/4。在网络贷款方面，根据网贷之家反映的数据，2015年6月至7月以及2015年11月至12月广东P2P平台的借贷交易金额和借贷人数明显活跃，时间点上也与深圳房价快速上涨的两个阶段基本吻合。

　　导致泡沫的另一个重要原因是限购政策执行门槛不够高。我们的研究表明：限购政策比限贷政策更能有效控制住房需求。因为限购控制了购房资格，限贷只能抑制金融杠杆；前者是基础性的约束，后者可以通过各种金融创新绕开管制。现在深圳常住人口1100万，非户籍人口接近800万，很容易转换成潜在购房人群，尤其是在房价快速上涨时，他们会先购买小户型，避免未来在住房置换时现金购买力下降。此外，较低的限购门槛也使得获取购房资格的造假成本较低，一些投机性需求很难控制住。

　　此外一些香港籍投资者在深圳购房，也形成了房价上涨的压力。无论是投资还是自住，香港人在深圳买房都对深圳居民产生了负的外部效应。

　　调控新政抓住了重点

　　《意见》概括起来可以分为三个方面：一是供给侧方面，多渠道增加住房供应和完善住房保障体系；二是需求侧方面，进一步加强限购措施和提高金融门槛；三是进一步规范居间方的市场行为。

　　需求侧的强化管理抓住了此次调控的要害。因为过去八年来深圳房地产市场整体上处于供需动态平衡中，短期内快速上涨显然不是因为供给侧的突然减少。将非深圳籍居民购房条件由原有的“提供1年以上纳税证明或社保证明”延长至“提供3年以上纳税证明或社保证明”是合理的，这一方面挡住了势如洪水的投资外盘，也使得真正为深圳建设做出贡献的人获得了购房资质。关于提高金融门槛和严控金融风险方面，我们认为，清理各类形式的首付贷以及为购房进行场外配资的行为是合理的、必要的。须清醒认识到，需要首付贷和其他配资的购房人就是典型的次级贷款人，他们连购买住房的首付门槛都达不到，何谈抵押贷款的偿付能力。

　　房地产中介公司在房地产市场上重要性日益增加，对于其定位，我们一贯的主张是信息撮合商，而非交易做市商。因为本质上房地产市场相对于股票市场对流动性的要求低，购房者的借款主要是靠收入覆盖，而股市融资是靠买卖价差覆盖本息；因而那些寄希望通过买卖房产而生存的中介是危险的，如果再有杠杆加入风险则更大，监管层应高度关注这类中介。

　　但笔者认为供给侧的措施有失偏颇。长期来看深圳住房市场总量基本是平衡的，而上文的分析表明此次深圳房价快速上涨是结构性的，即投资（投机）需求主要集中在小户型和超大户型上。一旦短期的结构性失衡恢复后，总量的过剩还可能引致房价下跌。对此我们建议：供给侧措施的思路不是新建，而是收购。如果房价快速下跌，政府应出手购买小户型住宅，将其储备为公租房。这么做的目的是：小户型有不少是中产阶级投资购买的，稳住价格有利于保持社会稳定；而对于大户型，它们的购买者是高净值人群，房价涨跌任由他去，应遵循投资者买者自负的原则。

　　作者为中国社会科学院金融研究所房地产金融中心副研究员国际金融与国际经济研究室副主任

　　本刊特约作者 蔡真／文