买平安回报超17%

　　寿险内含价值增26%表现抢眼，非寿险业绩因会计政策失真。从估值角度看，中国平安当前股价约为1倍内含价值附近，现价买入未来的长期预期回报率将超过17%。

　　中国平安（601318.SH，02318.HK）业务的多样性决定了其报表的复杂性。所以，投资者分析其2015年年报，直接抓取中国平安最核心的内容：内含价值构成及内含价值回报率。

　　内含价值增长不错

　　内含价值的概念主要是针对寿险业务，因为寿险企业的净资产低估了其真实价值。内含价值也相当于一家寿险公司的清算价值。

　　在中国平安的总内含价值中，非寿险部分（产险、银行、信托、券商、互联网金融等）直接用净资产表示。所以非寿险部分的内含价值比较简单。中国平安集团总内含价值的60%为寿险，非寿险净资产仅占到总内含价值的40%。因此，平安寿险才是平安集团的核心资产，分析平安集团的内含价值才有真实的需要。

　　2015年末平安集团总内含价值5528亿元，同比增长20.5%；每股内含价值30.24元，同比增长17.23%。其中平安寿险增长强劲，全年内含价值增幅为26%，非寿险业务增速缓慢，全年仅增长12.26%。

　　表1显示，占中国平安总价值60%的寿险业务在2015年取得了26%的投资回报率；占中国平安总价值40%的非寿险业务在2015年取得了12%的投资回报率；整体来看，2015年中国平安的每股内含价值回报率约为17%。同时可以看到，过去五年中国平安每股内含价值回报率在18%左右，这个长期回报率水平相当不错。只有少数优秀的企业才能做到。

　　2015年平安寿险的表现相当优秀，全年回报率为26%。拆解寿险业务可以发现：寿险有效业务价值贡献了14.33%的回报率；寿险一年新业务价值贡献了11.75%的回报率；两者合计贡献了全年26.08%的投资回报率。

　　寿险有效业务即为寿险公司过去多年的存量保单，这部分保单只要未到期赔付，每年都会为寿险公司贡献利润。一年新业务价值是指平安寿险在2015年新拓展的客户保单贡献的价值。2015年的新业务保单在2016年将自动归入2016年的有效业务。

　　我们曾经写过四万字分析长文“中国平安是一张高收益债券”，根据我们的测算，平安寿险的有效业务正常年份可以取得约10%的回报率，新业务每年可取得约8%的回报率，两者合计回报率约18%左右。显然2015年平安寿险的有效业务和新业务回报率都超出了正常年份预期值。有效业务价值的突出表现是因为平安寿险在上半年大牛市中投资收益获利颇丰，新业务价值的突出表现是因为平安寿险受益于降息政策新寿险订单暴增。

　　非寿险净资产受会计政策影响

　　非寿险净资产本年度仅增值12%，主要原因是产生了-92亿元的“市场价值调整及其他差异”。

　　往常年份该项调整代表了平安产险或者平安信托持有的一些股票等权益仓位的账面浮赢或者浮亏。但反常的是，2015年上证指数是上涨的，平安寿险的股票权益仓位也是浮赢的。观察平安产险、平安信托以及平安银行的相关财务数据，找不到令该项巨亏的蛛丝马迹。

　　在分析合并股东权益变动表时，怪异的数据再次出现。表中第十二项“合并资管产品所持股份”致公司资本公积直接扣减133.92亿元。顺此线索我们查看了资本公积明细，在资本公积附注中标明：“本集团的子公司根据会计准则要求合并了其投资的第三方基金资产管理计划，由于该等资产管理计划的投资涉及保险行业指数成份股，使得其被动间接持有本公司发行的股票，此部分股份在本集团合并财务报表中已作为资本公积的减项。后续因这部分股份的出售产生的收益和损失不作为利得或损失，将直接按增加或者抵减所有者权益。”

　　附注的大概意思是，因为平安集团收购了一家子公司，而此子公司持有中国平安的股票。这相当于上市公司自己买自己的股票。因为公司法的相关规定，此部分股票在合并报表中需直接扣减资本公积致所有者权益减少。

　　在“每股收益”的附注中，我们知道该子公司购买了4.17亿股中国平安的股票，根据32.12元/股核算，这部分股票的价值正好是133.92亿元。

　　因合并持有自己股份的子公司，致中国平安净资产减少了133.92亿元。这项数据和非寿险业务净资产因“市场价值调整影响及其他差异”产生的-92.06亿元亏损是否有关联？

　　我们可不可以这样理解：真实的数据是，市场价值调整影响41.89亿元+其他差异-133.92亿元=-92.06亿元？

　　这样所有的逻辑就可以说通了，随着2015年股市上涨，平安产险等持有的权益资产仓位产生了41.89亿元的浮赢；但同时因合并持有自身股份子公司的会计处理直接扣减了133.92亿元的资本公积（净资产），在内含价值报告中两项数据合并处理为：-92.06亿元。

　　我们将此疑问电话沟通并书面征求了中国平安投资者关系部，得到肯定的答复。

　　合并报表的这次会计处理类似上市公司的股份回购注销。回购的股份市值直接在所有者权益中的资本公积和股本科目中扣除，同时减少总资产的现金科目。如果是1倍PB回购注销，对存量股本的每股净资产并没有什么影响。如果大于1倍PB回购注销，则稀释每股净资产；如果小于1倍PB回购注销，则增厚每股净资产。

　　但平安的这次会计处理与股份回购注销有重大差异，主要区别是：资本公积和净现金减少了，股本并没有减少。观察中国平安年报，2015年其股本变动影响只有两项：可转债转股和股份拆分转增。计算每股净资产和每股内含价值所采用的总股本依然是182.8亿股，并未对子公司所持有的4.17亿股进行注销或者扣减。既然这4.17亿股股本所代表的权益资产已经从净资产和总内含价值中扣除，在计算每股数据时理应扣除这部分股本，才能得到真实的每股数据。

　　4.17亿股并不是一个小数目。以每股内含价值为例，财务报表中中国平安每股内含价值为30.24元，若修正股本后，其真实的每股内含价值应为：5528.53/（182.8-4.17）=30.95元。

　　同样修正数据后，中国平安非寿险业务净资产2015年的增值不是238.64亿元，而是238.64+133.92=372.56亿元。非寿险净资产当年增速不是12%，而是19%。

　　最后需要说明的是，在计算每股收益时，报表中采用了该次“合并资管产品持有公司股份”的加权平均数为-0.91亿股。若该资管计划继续持有公司股份不卖出，半年报时该加权平均数会变为-4.17亿股。不过根据公司法规定，合并报表的子公司持有母公司股份的，需在合并报表后半年内卖出该股份。不知半年报时平安会对其股份做何处理？

　　最后从估值角度看，中国平安当前股价约为1倍内含价值附近，现价买入未来的长期预期回报率将超过17%。在考虑到中国平安在互联网金融方面的隐形资产，现价投资中国平安仍是一笔相当不错的买卖。

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　　本刊特约作者 草帽路飞／文