全球主权信用风险分析与展望

　　2016年，全球主权信用风险不确定因素增加，前景并不乐观。大宗商品价格的低迷、内外需求的疲弱及债务负担的不断累积，恐将使部分国家的主权风险进一步恶化

　　2015年，世界经济增速放缓，复苏进程再添波澜。石油及大宗商品价格暴跌严重冲击资源出口国家，全球贸易额大幅萎缩；美联储加息扰动全球资本市场，全球性通缩抬头，发达国家货币政策出现分化，新兴市场国家资本大幅外流；全球债务负担不减，低利率与高债务叠加，债务违约风险加深；地缘政治及敏感性事件频发，为脆弱的世界经济再添不稳定因素。综合来看，2015年的世界经济尚未从2008年金融危机的阴影中走出，而此前支撑世界经济增长的新兴经济体增速开始放缓，发达经济体虽有复苏迹象，但基础尚不稳固；同时地区间外溢效应加剧，发达经济体与新兴经济体的相互影响加深，世界经济在加速分化中迈向新的格局。

　　2015年全球主权信用风险有恶化势头：主权级别及展望下调明显多于调升，且下调比例高于2014年，而上调或维持稳定的国家（地区）占比下降。大宗商品价格下跌使得主要产油国信用状况遭受重创；部分欧洲国家尚未摆脱危机的影响，深陷债务增加与经济停滞的漩涡；个别国家长期增长潜力受限，经济前景堪忧；同时，也有部分国家债务危机缓解，政治及经济结构调整带来增长动力，复苏趋势向好，前景乐观。

　　2016年，全球主权信用风险不确定因素增加，前景并不乐观。大宗商品价格的低迷、内外需求的疲弱及债务负担的不断累积，恐将使部分国家的主权风险进一步恶化。而经济的普遍衰退与金融市场的波动加剧，叠加政治不稳定性增加，或将引发区域性债务危机。但乐观来看，结构性改革将为各国带来新的增长动力，发达经济体或将依赖技术创新与内部动力迎来经济的全面复苏；而新兴经济体也在经济结构的转型中完成去杠杆促增长的艰巨任务，这或将为全球经济带来新的希望。

　　石油及大宗商品价格暴跌，通缩风险加剧

　　1.石油及大宗商品价格暴跌，贸易额大幅萎缩，全球经济增长乏力。供需失衡使2015年全球大宗商品价格整体走势低迷。IMF全球大宗商品价格指数2015年全年下跌30%，其中跌幅较低的食品和饮料、农业原料价格下跌已达15%左右，工业原料和金属下跌超过20%，能源价格下跌38.9%，原油价格跌幅更是接近40%。从2014年6月至今，国际原油价格已经从每桶100美元上方跌至30美元左右，累计下跌超过65%。作为全球大宗商品的龙头，油价的下挫带动主要大宗商品价格重心下移。

　　受地缘政治风险、大宗商品价格低迷与美元汇率大幅震荡的影响，2015年全球贸易状况未现改善。WTO公布的数据显示，2015年前三季度全球出口同比下降11%，中国出口下降1.9%，而同期欧盟、美国、日本分别下降12.8%、6%、9.2%。同时，WTO下调世界贸易增长预期0.5个百分点至2.8%。如与预期一致，世界贸易增长率将连续四年低于3%。此外，作为全球贸易先行指标的波罗的海干散货指数（BDI）从2008年的11493点下降到如今不到300点。这也反映了全球经济的低迷程度，采购活动大幅减少，各国的生产企业对未来的预期比较悲观，BDI未来将继续承压。

　　受全球需求疲弱、大宗商品价格下跌以及部分经济体金融系统动荡的影响，2015年的全球经济增速预期由年中的2.8%下降至2.3%。全球经济复苏保持低迷态势，除美国一枝独秀以外，其他经济体经济增速持续不前。去杠杆进程缓慢加上债务规模庞大，阻碍了全球经济的增长。而老龄化程度的加深，一方面提高了全球的储蓄率，另一方面减少了就业人口，令经济增长持续面临压力。

　　2.美联储加息扰动全球资本市场，全球性通缩风险加剧。2015年12月17日，美联储宣布启动加息，标志着美国正式进入加息通道。纵观2015年，美联储加息始终像徘徊在全球资本市场上空的幽灵，影响着全球资本市场的波动。在长达一年半之久的加息预期中，新兴市场国家受到的冲击首当其冲。加息的预期导致大量国际资本从新兴市场国家撤离，部分国家汇率贬值严重，财政赤字恶化，债务负担增加。

　　加息预示着发达经济体货币政策分化的正式开启。美国受经济基本面支撑，率先进入紧缩阶段；欧元区、日本受累经济复苏乏力，仍将在宽松政策边缘徘徊；新兴经济由于面临资本流出压力与货币贬值风险，短期内货币政策仍将维持宽松。此外，加息将会使得大宗商品价格继续承压。对于巴西、俄罗斯、南非等资源型国家来说，大宗商品价格的下降将会加速其汇率贬值、资本流出、提高通胀，导致经济萧条。

　　同时，2008年国际金融危机以来，全球通缩风险正在逐渐加大。2015年，全球CPI已经降至2.6%，为2009年以来的最低水平。尽管长期的量化宽松政策释放了较大的流动性，但同时阻碍了全球过剩产能的理性出清，流动性的释放并未对实体经济的发展产生积极的作用，反而对需求产生了一定程度的抑制。货币流通速度与货币政策刺激力度形成恶性循环，无助于缓解本就低迷的全球需求，通缩风险逐渐加大。

　　3.全球债务负担不减，低利率与高债务叠加，债务违约风险加深。国际金融危机以来，伴随着宽松货币政策的普遍实施，各国政府债务负担不断加重。根据国际清算银行的数据，从2008年至2014年，全球各部门债务占GDP比重均呈不断上升趋势。而麦肯锡2015年初发布的报告指出，全球债务额在2007年为142万亿美元，占全球经济年度产值的269%，到2014年底全球债务总额已增至199万亿美元，占比上升至286%。近30年来，债务扩张的速度一直超过全球GDP的增速，债务缩减的可能性十分低。庞大的存量债务规模，叠加疲弱的全球经济环境，债务违约风险被逐步推升。

　　与此同时，高债务与各国央行大量投放货币相互作用，引领全球进入低利率时代。在全球经济发展不平衡的背景下，低利率进一步加剧了部分地区的债务负担，信贷暴增的同时引发金融系统性风险。在亚洲，家庭债务水平的急剧上升就是低利率的后果之一。统计数据显示，2008年和2014年，马来西亚和泰国的家庭债务与GDP之比增加了接近一倍。长期来看，家庭债务的增加使得家庭端去杠杆的压力加大，将会抑制消费者信心，从而影响经济增长。而在欧洲，长期低利率叠加高福利支出使得欧洲国家的公共债务负担一直居高不下，而部分经济增长疲弱的国家不得不通过继续发债以维持财政支出，但对经济增长前景的担忧使得投资的偏好转向避险资产，导致低等级国债收益率攀升，从而加剧了这些国家的主权债务风险，如葡萄牙、意大利等。

　　4.地区敏感事件频发，全球政治风险日益突出。2015年，全球地缘政治风险逐步扩大，日趋突出。不少地区冲突不断，大国博弈激烈复杂，风险具有长期化趋势。

　　中国和南非增速放缓，主权信用风险承压

　　2015年，受到国际大宗商品价格下跌、美联储加息等一系列外部因素冲击，新兴经济体普遍承压，2015年全年经济增长率为4%，较2014年下降0.6个百分点。由于内外不利因素短期内难以消除，预计新兴经济体仍将在一段时间内维持经济低迷。

　　1.金砖五国：巴西和俄罗斯陷入衰退，中国和南非增速放缓，印度保持良好增长势头，主权信用风险分化。作为主要新兴市场国家，过去十年金砖国家保持了高速增长，对世界经济增长的贡献超过50%。受全球金融危机影响，2010年以后金砖五国经济出现了不同程度的增速放缓。2015年放缓趋势有所分化，受大宗商品价格波动影响，巴西和俄罗斯经济陷入衰退，南非经济进一步放缓；中国经济受结构调整影响增长步入新常态；印度经济受油价下跌的利好因素影响，经济保持增长趋势。

　　具体来看，中国经济受国际金融危机以及欧债危机的双重影响，外贸需求萎缩，此外人口红利和体制红利衰竭等因素也使得原有出口驱动型经济模式不可持续，经济面临转型压力。2015年经济增长速度6.9%，略有下滑，但随着结构转型的深化，宏观经济增长的质量有所提高。南非受全球经济增长乏力，以及国内投资不足、出口下降、内需不振等因素影响，近年来经济增速持续下滑。2015年南非第一季度经济增长1.3%，第二季度环比萎缩1.3%，第三季度环比增长0.7%，全年经济增长1.7%。

　　从债务状况来看，2011年至2014年间，除了印度债务水平保持稳定以外，中国、俄罗斯、巴西和南非的债务水平均逐年攀升。近十年来印度政府实力不断改善，政府债务占GDP的比重从2005年的近80%降至2014年的65%。印度财政多年处于高赤字状态，但已由2011年的-7.8%下降至2014年的-6.8%；受益于国际油价大幅下跌，印度贸易收支状况改善，此外充足的外汇储备及灵活的汇率制度也保障了其偿债能力。

　　中国和俄罗斯政府债务水平相对较低，同时经常账户余额和外汇储备均较高，债务违约风险较低。但中国的企业和家庭融资杠杆不断攀升，政府隐性债务规模较高，信用风险逐渐累积。值得注意的是，虽然俄罗斯经常账户余额占GDP比重有所上升，但外汇储备却有所减少。当前南非政府债务负担适中，但增速较快。南非政府债务在2008年金融危机后的两年间增加了113%，达1436.9亿美元，此后维持在1500亿美元左右。受益于债务基数较小，近年债务增速虽有所加快，但债务水平占GDP比例仍保持在50%左右。

　　短期来看，全球经济复苏态势仍不稳固，大宗商品价格维持低位，新兴市场国家内部面临结构性问题亟需解决。在内外部环境不利的背景下，新兴市场国家经济发展仍面临一定压力。

　　2.东南亚地区：经济增速普遍放缓、货币贬值、资本流出，但政府债务水平适度，外汇储备充裕，信用水平保持稳定。2015年受全球贸易低迷、中国经济增速放缓、大宗商品价格下降等因素影响，东南亚地区经济整体有所下滑。印度尼西亚和马来西亚作为地区内主要的原材料出口国，财政收入下降，经济增长较2014年减缓。马来西亚上半年经济增速由6.4%降至5.25%，外汇储备跌破1000亿美元。菲律宾第三季度经济增速尽管保持在6%左右，但同样面临外资流出、出口下降等严峻形势。新加坡2015年经济增长预计2.1%，官方下调了未来五年经济增速预期。除了柬埔寨和越南，东南亚地区国家出口贸易受全球贸易低迷的影响普遍下滑。

　　债务结构方面，东南亚地区国家政府债务占GDP的比重适度，主要国家债务负担均维持在国际警戒线60%以下，低于发达国家平均水平。其中马来西亚政府债务水平在2008年以后呈现出上升态势，2014年底达到54.5%，成为东南亚地区政府债务负担最重的国家。近年来越南、柬埔寨、泰国政府债务水平也有所上升，但总体处于可控水平。相较于政府债务水平，东南亚地区国家企业及私人部门债务近年来呈现出缓慢的上升趋势。其中新加坡、泰国、马来西亚企业部门债务占GDP的比例已经超过100%，泰国已达150%。企业部门债务虽然不属于政府债务，若国有经济占比较高，将会成为政府的或有负债。东南亚地区国家经常账户盈余且外汇储备充足，对外偿付能力较强。

　　2016年全球主权风险展望

　　2015年，世界经济在彷徨、动荡中艰难前行。2016年，影响全球经济的根本性因素仍难见重大转机，全球主权信用风险改善仍将面临诸多不确定因素。

　　大宗商品价格仍将低位徘徊。由于供需格局短期内难以改变，预计2016年原油等大宗商品价格仍将延续目前的低迷态势，资源出口型国家面临的经济财政困境无法改善，部分国家债务问题日益恶化。

　　全球货币政策分化趋势仍将加码。美国料将继续进入加息通道；欧洲央行维持现有量化宽松规模不变，并暗示如有必要可能加码量宽；日本央行则投身负利率俱乐部，以进一步刺激经济复苏；中国经济在调结构的同时货币政策将维持宽松取向。货币政策的分化或进一步加剧全球金融及外汇市场的波动。

　　地缘政治风险愈演愈烈。2016年，中东地区将继续成为全球关注热点，欧洲一体化备受考验，半岛局势引人关注。在经济低迷的背景下，政治民粹主义、极端主义开始抬头，地区动荡和分化正在加剧，全球政治不确定性因素正在逐渐累积，或将为2016年世界经济的发展带来潜在风险。

　　发达经济体复苏走向不明，新兴经济体预计仍将低迷。2015年，全球经济增速放缓，发达经济体虽继续复苏，但仅美国表现相对乐观，但加息和大选将带来不确定因素。欧洲和日本仍未摆脱金融危机的影响，长期增长潜力受限。而新兴经济体由于外部不利因素与内部结构性矛盾的累积，已经难以延续过去的高增长，其普遍低迷或将继续延续，而这将进一步为发达经济体的复苏前景蒙上阴影。

　　积极的财政政策或将使财政状况恶化，主权债务风险有加剧趋势。2016年，大宗商品价格下滑、美元走强、再加上美国利率升高，将加大以美元计价债务借款国的压力。在宽松货币政策刺激失效，外需疲弱无力的情况下，各国为寻求经济增长及缓解债务压力或将诉诸积极的财政政策，财政收支的不平衡或进一步增加各国的债务负担，而短期内难以恢复的经济增长与恶化的财政状况，或将导致部分债务负担较高的国家（地区）主权风险进一步积聚，新兴市场中以资源出口型国家、对外资依赖高国家较为突出，债务与财政状况沉重的个别欧洲国家主权风险也值得警惕。因此，综合来看，2016年的全球主权信用风险前景并不乐观。

　　中诚信国际主权组（课题组成员：张英杰、张婷婷、郭静静、赵雪净、赵琳、胡雪）