要么货币贬值 要么资产价格大幅下调

　　今天我们对中国的宏观经济好像很担心，很焦虑，担心的到底是什么？焦虑的到底是什么？我们看看我们的宏观数据，今年一季度增长6.7%。我看了一下最新世界各国发布的数据，这个6.7%在全世界是NO.1，没有哪个国家比中国增长速度更高。

　　大家都知道学宏观经济的第一课，GDP怎么构成的？就是企业的利润+老百姓的收入+政府的税收。政府的税收一季度增长多少，8.7%。居民可支配收入增长多，7.1%，超过7%。企业的利润怎么样？企业利润增长是7.4%。

　　企业利润、老百姓财政收入、政府的税收都超过GDP的增速，这怎么解释？这里面第一个就是说我们的6.7%的速度很多人还不相信，但是你要看另外三个速度，如果加起来好像我们这个增速应该比6.7%还要高，这里面只有几个解释，一个解释就是我们的企业内的增速，老百姓可支配增速，财政收入的增速可能不是那么实，或者有虚假的成份，但是财政收入很难有虚假成份，是不是企业利润，我们说规模以上的工业企业不能代表行业，这是第一个解释。第二个居民可支配收入可能取的样本不对。

　　我提出这几个数据的说法是什么？就是即使我们把这些水分都挤掉，把这些不能解释的因素都扣掉，哪怕我们的经济增长速度下滑到6.5%，甚至6%，在全世界仍然是最高的吗？我们到底担心什么？我想我们今天所担忧的可能不是这个宏观的数据，我们今天担忧的是中国经济的结构性矛盾。这个结构性矛盾首先体现是行业内部的矛盾。

　　中国经济的内在结构失衡

　　比如说我们很多的传统制造业确实是非常的困难，银行的数据看得非常清楚。钢铁、煤炭、光伏、电解铝、水泥，这些行业我想银行很难去回避这个矛盾。很多行业里面的企业还本付息就是有问题，钢铁企业、煤炭企业现在确实有很多企业无法按时还本付息，但是这个行业里面另外一些行业非常好，但是另外一些行业又非常糟糕。刚才谈房地产，北京、上海、深圳、杭州这么好，但是很多的三线城市、四线城市，东三省城市、西北部城市可能很多情况是相当令人忧心，这是区域结构性问题。

　　还有收入差距的问题，近日中央财政领导小组的会议，专门谈到如何增加中等收入阶层的人数，要解决这个平均分化收入差距的问题，也就是说我们今天中国有大量的富人，现在不是有一个数据说中国的富豪已经超过美国了吗？但是中国可能仍然有至少一两亿的非常非常贫穷的人，这是叫做社会群体之间的差距，这个结构性矛盾是非常严峻的。

　　当然，还有一个结构性矛盾，这个结构性矛盾就是虚拟经济和实体经济，我们今天可以看到，我们有很多的货币，其实并没有流入到实体经济，它流入到虚拟经济，流入到投机炒作里面去了。我们这些年的货币扩张非常的快，数量非常的庞大，但是为什么我们今天还在说实体经济融资难、融资贵？我经常说，我们的货币信贷量虽然非常大，但是结构极其不合理。

　　我说过三多三少的问题，银行每年都有很详细的统计数据，可以看出来三多三少的问题这么多年没有解决，而且不仅没有解决，还更加在恶化。什么叫三多三少？国有大企业拿的信贷资金太多，现在国有大企业差不多仍然拿走了整个信贷资金的接近50%，第二个就是传统制造业，第三个是房地产。

　　所以我很不同意有很多房地产行业内部的人士说房地产行业缺钱，说钱不够。我有一次主持博鳌房地产论坛，我问很多房地产大佬，我说你们最大的问题是什么，最后异口同声的说缺钱。根据人民银行的统计数据，房地产这一个行业拿走了整个社会融资的总量的41%，当然房地产行业确实是中国的支柱性行业，但是你别忘了，对经济的贡献达到21%，但是你拿走了社会融资的41%。

　　所以我们今天对中国经济的担心和焦虑，主要不是在所有的6.7%还是6.6%还是6.5%，我们是结构性的矛盾，是结构性的失衡，是结构性的脆弱，是结构性的风险。就好像一个人去医院体检，查血压，查各种指标，好像这些指标都没事儿，但就是觉得身体不舒服，可能是你的内在结构失衡了，这个指标反应不出来。

　　所以我想我们今天怎么去认识中国经济的问题，我讲的第一个观点，我们今天对中国经济的认识，必须要从总量的数据转到结构性的矛盾，如果我们不去重视这些结构性的矛盾，我不能说中国经济崩溃，现在说中国经济什么崩溃、硬着陆，那在政治上是错误的，不能说这个话。但是崩溃有不同的方式，硬着陆有不同的方式，风险总会有人承担，这种结构性的风险，这种结构性的矛盾一旦爆发出来，谁来承担这个风险？前几天人民日报权威人士对中国经济的分析判断，我认为这个分析判断是很中肯，很客观的。中国经济今天的主要的矛盾，矛盾的主要方面就是结构性的问题。我认为讲的是非常非常严厉的，实际上对供给侧结构改革很不满意，然后专门讲到四句话，不能因为包袱重而等待，不能因为困难多而不作为，不能因为有风险而躲避，不能因为有阵痛而不前。

　　为什么中央下这么大的决心提“三去一降一补”，难道中央判断错了吗？而且这个判断不是最近刚提的，已经提了两三年了，所以我们今天判断中国经济政策的走向，或者我们判断中国经济的问题，我觉得应该回到，或者应该统一到如何解决中国经济结构性的失衡，或者叫结构性的矛盾。

　　去产能、去库存、去杠杆。所以中国经济的问题，不是增长速度CPI多少、MR多少、GDP多少，这些大而化之的数据是一个平均数，这个平均数掩盖了内在的结构性的大麻烦，这个话我想已经讲到顶了，已经是最严厉的用词。所以我认为中国经济从某种意义上来讲，确实我们处在一个非常关键的阶段，从我们商业银行来看，现在商业银行说的很直白一点，那个快速增长的好日子已经一去不复返了。

　　弄不好可能出现严重的通胀

　　第二，所谓的CPI并不能反映中国真正的通胀情况，我从来不同意统计学的CPI能够反映中国通胀的情况。原因很简单，因为这个通胀它的大部分的构成要素是制造业的产品，但是真正现在影响老百姓生活的最重要的几大因素其实并没有包括进去，或者在里面包括的因素非常小。

　　比如说房地产、教育、医疗，这些因素在CPI里面根本没有得到任何的反映，它能够反映通胀吗？我们学经济学，其实古典经济学对通胀的定义是对的，古典经济学角度讲的人们生活的指数，或者叫生活的痛苦指数的变化程度，不是所谓的CPI，我们今天的CPI2.3%，按照中国的情况来讲就是通缩了，但是我们谈通胀不能只谈那几个行业，不能只谈传统制造业，不能只谈工业产品，不谈老百姓的生活。

　　我相信我们今天平心而论，今天老百姓从城镇到农村，生活压力最大的不是买一个苹果手机，也不是买个汽车，而是能不能买到一个像样的房子，能不能上到一个像样的幼儿园、小学、中学和大学，得病以后能不能有一个好的方便的医疗服务，这才是今天影响老百姓生活最严峻的最麻烦的问题。看病难、看病贵、上学难、上学贵。

　　北京的学区房，那绝对是极其荒谬的，全世界很难看到这样的现象，全世界都有这样的现象，但是像北京这样极端的也是不多的，但是我们要换句话说为什么中国没有那么多好的小学、幼儿园呢？全国几乎很多城市房子盖的非常的漂亮，但是你在这些房子中间找不到一个像样的幼儿园，找不到一个像样的诊所，这不是很奇怪的现象吗？所以在这个大的背景下，CPI怎么能够反映真正的通胀？

　　实际上真正的通胀，如果把这些因素考虑进去，绝对不是2.3%，今天我们用这个数据去街上问老百姓，说中国的数据没有通胀，你说老百姓相信吗？所以我们必须要综合的考虑中国现在的这种货币信贷高速扩张，大规模扩张这种背景下所隐含的极其严重的通胀问题，虽然CPI没有反映，但是现实是非常残酷的，何况我们今天的CPI也部分反映了通胀，我们的食品涨了7.4%，如果单看食品这一块，7.4%已经是相当严峻的通胀了。对低收入阶层，低收入老百姓的影响是不容忽视的。

　　所以我们靠这种大规模的货币扩张、货币刺激、信贷刺激来稳增长，能稳的下去吗？弄不好我可以非常严肃的警告，中国弄不好有可能出现严重的通胀，这绝对不是危言耸听，如果我们相信经济还有规律的话这就不是危言耸听。

　　高杠杆有一天会出大麻烦

　　第三个观点，中国今天面临最大的风险之一就是高杠杆的风险。高杠杆就是高负债，高杠杆多少杠杆是高？我想几百年以来全世界这么多国家有一个一致的经验，无论是个人还是企业还是政府，如果你的杠杆率不断地在加大，不断地在升高，总有一天你会出大麻烦。

　　我们今天的高杠杆有各种数据可以衡量，非金融公司、非金融企业的全部负债，占GDP的比例早已超过240%，这是官方的数据，其他很多机构也估算过这个数据，所谓非金融部门就是政府的负债、个人的负债加上企业的负债，这三大负债的总额早已超过GDP的240%。光我们现在银行贷款的余额已经100万个亿了，MR140万个亿。

　　我们这样过去这么多年依靠这样的高杠杆、高信贷剧烈的扩张，一方面搞出庞大的过剩产能，一方面很多行业出现严重的泡沫，一方面出现了一些通胀，现在怎么办？各位都知道，我们现在全部商业银行体系的不良贷款在今年一季度都突破了2%，但是我可以告诉各位，2%是大大低估了银行的不良贷款。

　　很多都是通过调胀，通过涨息，通过所谓的重组，把不良贷款暂时掩盖住了。光86家钢铁企业，负债总额3.3万亿，其中绝大部分都是银行贷款，很多钢铁企业动辄就是几百亿，甚至上千亿，几千亿。

　　很不幸的是这种风险的承担，最终可能又是由中国的老百姓来承担，那不就是通胀吗？所以提出债转股的时候好像媒体采访我要我写文章，我是非常明确的反对什么债转股。我说一个公司，一个企业，他借钱的时候不能按时还本付息，现在银行转过来变成他的股东，他能够给银行分红吗？

　　很欣慰的这一次人民日报的权威人士也等于是否定了债转股，僵尸企业该退出的就得退出，该破产的就得破产，这种痛苦今天不想承担未来的痛苦只会更大。当有一天我们银行的资本被不良贷款，被坏账全部吃掉的时候怎么办？政府的银行是不会垮掉的，谁来补充资本金？补充资本金只有财政部拿钱，再发债，那么就是无中生有，那么就是由广大的老百姓来承担今天的银行坏账。

　　所以我想今天我们所有的关系中国经济的朋友，都应该从这个层面来真正认识中国经济的问题，要放弃这种货币信贷万能主义的思维。当然，我们有一些企业家都是希望货币进一步的宽松，信贷进一步的宽松，他们好套现走人。有内地遗民，已经用外国身份，现在就等着钱转移出去了。

　　这种高杠杆、高负债的风险总要以一种方式体现出来，今天中国房价如此之高，客观来讲，人民币就面临贬值的压力，因为道理很简单，一个国家内部出现资产价格的泡沫，出现通胀，你的货币必然贬值，要么你的货币贬值，要么资产价格调整，这是一个简单的常识问题。现在很多人讨论，到底中国选哪一条路，是选择货币贬值还是选择资产价值大幅下调，还是这两者都选择一部分。我想这个调整是不可避免的，这样的高杠杆、高负债的风险是中国今天面临的最大的麻烦。

　　这一次人民日报的权威人士也讲的很清楚，有人讲中国经济面临两难，我们确实面临最大的两难，我们必须去杠杆，但是去杠杆就必须放弃或者部分放弃所谓的稳增长。这一次明确的结论，去杠杆必须要去，就是下决心去杠杆、去负债。所以说的很清楚，僵尸企业该退出就要退出，银行该收债就要收债。

　　向松祚

　　中国农业银行首席经济学家

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