金油比的猜想

　　如果油价能够逐步稳定并开始回升，那么全球通缩的压力开始缓解，各国CPI指标将会回升（受基数效应影响），货币政策将会开始逐步收紧，尤其美联储将会延续加息进程，那么黄金价格也会受到负面影响，金油比价将会开始历史性的反转。

　　今天，我想与大家谈谈“金油比”这个词，因为经济学家们确信，一旦金价和油价的比值大幅飙升，通常就会伴随着危机。

　　工银国际研究部联席主管程实撰文称，黄金和原油同属大宗商品，长周期看具有趋势一致性，两者比值一旦异动就意味着变局出现的可能性已经悄然加大，过去每一次金油比走上30点之后，都发生了经济风险向地缘政治风险重心转移的大事件。

　　以过去20年经验为鉴，金油比大致分为三个阶段：

　　1989-1999年，金油比基本维系在15倍上方震荡，最高时创下1999年2月的25.23倍。在此区间内，黄金一直处于300-400美元间震荡，而原油处于15-40美元间低位徘徊。1990年8月2日，伊拉克军队入侵科威特，油价涨至当时最高点40.4美元后回落，金油比大幅下挫至15倍以下。地缘政治的起起落落令油价大幅震荡，使得金油比在均值上方宽幅震荡，并出现两次高峰期。当比值远高于历史均值时，可认为油价被低估，因此可买入原油，卖出黄金进行套利交易。

　　2000-2008年，金油比回落至15倍以下，美联储采用美元贬值的政策刺激经济增长，在2000-2004年间大幅降息，使得美资本市场产生大量资产泡沫，资金纷纷流向股票、商品市场，导致黄金、石油价格上浮。因投机资金更多的投进原油市场，原油价格上涨幅度远大于黄金上行幅度，致使金油比大幅低于历史均值，直至2008年7月，原油创下历史高点147美元时，金油比达到历史最低点6.7左右。当比值远低于历史均值时，油价可认为严重高估，可放空原油，做多黄金套利获利。

　　2009年至今，金油比在出现历史最低值后大幅回升，在2009年2月18日达到21倍。因原油在本轮经济危机中大幅回落，黄金市场人气渐旺，令金油比迅速反弹至均值上方。

　　这个数值真有这么大的作用吗？工银投行的许谏先生这样解释金油比的本质，“我们都知道黄金具备避险属性，每一次黄金牛市都是建立在战争、金融市场动荡、经济衰退、严重通胀或货币体系崩溃等背景下，这些因素总结起来就是两个，一个是货币宽松带来的避险要求，比如量化宽松政策的推出。二是严重通货膨胀带来的避险要求，比如石油危机期间。可以说黄金价格由两部分组成，一是货币政策，二是通货膨胀。如果我们用原油价格来简单代表通货膨胀（考虑到原油作为工业成本影响的广泛性，可以简单代表），那么金油比价其实反映的是全球货币政策或流动性的宽松程度。实际情况也是这样，随着金油比价创下30年的高位，全球的利率水平也创下30年低位，甚至瑞士、日本、德国等国家的长期利率已经陷入负值。从这个意义讲，金油比价可以作为货币政策的一个前瞻指标。”

　　2015年12月至2016年2月，金油比在30上方持续上升。程实认为这印证并预示了四点：一是，市场对经济风险的反应可能过度了，春节期间剔除中国因素的“压力测试”和美国近期劳动力市场数据均表明，中美两大经济领头羊的基本面韧性要强于市场春节前的悲观预期。

　　二是，油价在30美元/桶以下很难构成新常态，油价暴跌不仅透支了总需求萎靡的影响，而且已经带来供给层面产量冻结的变化。此外，由于全球产油成本的国别差异很大，油价在绝对低位的运行已经伤及部分重要国家的底线，很可能由经济问题上升为政治问题。

　　三是，市场对地缘政治风险的警惕是相对不足的，2016年是地缘政治大年，美国大选、英国退欧、中东乱局和朝鲜半岛局势等都充满不确定性，金融动荡和地缘震荡将轮番成为市场主题；从春节期间的变化看，朝鲜半岛局势愈发紧张，沙特行动也打破了中东局势的短期平衡，这两个领域发生黑天鹅事件的几率正在悄然加大，全球风险轮转可能由此发生。

　　四是，市场并未“真正”恐慌，虽然2016年新年以来国际金融市场震荡剧烈，股票市场全面深跌，但VIX指数并没有大幅跃升，由此可见，空潮汹涌并没有伴随着深度恐慌，地缘政治动荡加剧可能将是市场“真正”恐慌的导火索。

　　当然，如此高的金油比无法持续，许谏认为，“可以等待比价反转来获利。关键在于原油价格何时企稳回升，我们认为原油价格将会在今年见底，主要的原因是美国页岩油生产已经无法承受如此低迷的原油价格，只有个别主产区（鹰福特、二叠纪和巴肯的高产区块）可以在20多美元的水平下维持盈利。

　　目前美国的活跃钻井平台已经从1600多台下降至430台，下降了四分之三，美国原油产量已经无法维持，2015年美国原油产量小幅减少，预计今年美国原油产量至少下降50万桶，供应过剩的压力将会在下半年开始缓解。除非全球经济陷入衰退，否则原油价格将会从20多美元开始缓慢回升。

　　如果油价能够逐步稳定并开始回升，那么全球通缩的压力开始缓解，各国CPI指标将会回升（受基数效应影响），货币政策将会开始逐步收紧，尤其美联储将会延续加息进程，那么黄金价格也会受到负面影响，金油比价将会开始历史性的反转。当然，前提是假设全球经济不会陷入全面衰退。”

　　本刊记者 刘颖