美元和美国经济的波动风险

　　长期结构性问题导致美国经济潜在和实际增速下行，如果强行刺激经济不仅面临财政约束，更会加剧美元和美国经济的波动。

　　奥巴马曾提出让制造业回到美国，但是8年以后美国的服务业仍然占GDP78%，制造业回归的政策是失败的。美国也存在产能过剩的问题。美国的产能利率在70年代最高的时候可以达到90%，平均的水平在过去30年是80%左右。

　　美国企业的活力在下降。我们用美国大公司的跳槽率来观察企业活力。跳槽是很有意思的概念，跳槽率太高表明企业不稳定，但是跳槽率太低表明经济一潭死水。15年以前美国工人有22%的跳槽率，今天只有12%，工人趋于保守不再跳槽是企业活力下降很重要的方面。

　　美国制造业的新增企业在20世纪80年代至90年代初的时候占到全部新增企业12%左右，现在只有6%，高科技新增企业比重从18%左右跌到10%。制造业和高科技新企业的诞生数量在减少，也是经济活力下降很重要的方面。工人偏向于在成熟的企业就业，他不愿意到新的企业去就业。从这个意义上来说，美国的企业正在老化，这些数据的变化和欧洲的数据变化接近。

　　美国劳动人口的就业参与率在下跌，从68%左右一路下跌，跌到现在只有62%，预计未来还要下跌。在就业年龄的劳动力，16岁到65岁之间年龄段的人参与工作的比例还是下降的，就是在劳动年龄段的人只有62%的人参与工作，三分之一左右的人在家里不愿意去劳动力市场。这反映了美国的福利政策导致有些人宁可在家里拿补贴。

　　投资下降，新科技创新不足，企业和劳动力市场活力下降，从生产函数来说，这些因素合起来导致美国劳动生产率的增长率急剧下跌，美国劳动生产率的增长率在80年代的时候只有0.6%-0.7%，90年代超过1%，2000年之后最高超过2%，现在又回到1%左右。

　　如果蛋糕没有不断做大你怎么分呢？美国的收入分配问题在两个方面。一是工资占GDP的比重从65%一直跌到了58%，过去二、三十年里面整个分配的结构变化是倾向于资本不倾向于劳动。二是中产阶级的收入也在下跌，占整个收入的比重从40年以前58%跌到现在只有46%。老龄化又导致美国未来会负担更多的退休金和医疗保险，这些钱要从劳动生产率提高来弥补，但现在劳动生产率没有增长。所以说美国面临一系列经济结构的变化。

　　特朗普深刻明白美国需要投资，需要就业，所以说他的政策组合根本的目的是增加资本流入，增加投资，增加就业，增加出口，同时通过长期改革提高劳动生产率。

　　美元走强可以带来资本回流，但是不利出口，但最大的挑战在财政。美国2017年联邦政府赤字本来预算是-2.6%左右，现在看-3.6%都挡不住。如果美国的财政赤字高起，美元会走弱，所以挡美元会变成波动性增加的货币，这对中国来说是面临的最大挑战。

　　特朗普说要把美国的经济增长速度要提高到3.5%-4%左右，但是美国的潜在增长率在危机以前是2.5%左右，现在可能就是2%左右，如果实际增速要提高到3.5%-4%，需要巨大的财政赤字刺激和货币宽松，不是一件容易的事。所以说美国经济在特朗普政策下有一个主要特征，就是波动。

　　特朗普政策紧货币宽财政立场是确定的，但实施是不确定的。货币政策有比较透明的程序，财政政策则受比较短期的政治导向影响。市场没有必要去猜美联储加几次息，关键的问题是通货膨胀的预期开始上升，美联储进入了加息的通道，欧洲和日本央行的宽松也开始放缓，全球的流动性拐点到来，这个是根本的变化。

　　研究市场关联性、波动性和恐慌性是我们现在面临的最大挑战，而特朗普恰恰在推动了全球经济金融的不确定性。结论是美国正在经历深刻的结构性变化，这个是确定的。全球政治风险会是2017年主要的风险，全球金融市场的波动、经济增长的波动会加大。

　　朱民为清华大学金融研究院院长，本文根据作者在中央结算公司金融街十号论坛上的演讲节选整理，未经演讲者审阅

　　朱民/文

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