300亿元光大转债袭来

　　7年之后，巨无霸光大转债上市，当年中行转债的故事再现，大概率殊途同归。

　　300亿元规模的光大转债（113011.SH）上市一周了，这是2010年之后，沪深两市登陆的最大一只可转债。对比雄安新区概念股等的亢奋，光大转债显得波澜不惊。实际上，从每一只大盘转债的诞生起，就开始酝酿一次低风险收获的过程。如同400亿元的中行转债在2014年年底的惊鸿之笔。

　　2010年6月2日，中行转债发行。当时整个沪深转债市场存量不过数百亿元，中行转债发行过程中，各环节均造成转债市场整体估值下跌。

　　复盘数据显示，受中行转债预案公布影响，2010年1月，中证转债（000832.SH）从335点下跌到295点，一个月跌幅达12%。受中行转债上会及过会影响，2010年4月起，中证转债指数继续从305点跌至277点，跌幅9.2%。

　　光大转债也给市场造成相似的影响，不过冲击略小。在300亿元光大转债登陆前，两市转债存量也只有200亿元左右。光大转债的供给冲击和流动性影响，在2016年12月导致中证转债指数从304点跌至276点，跌幅9.3%。截至2017年4月12日，在沪深两市慢牛以及市场风险偏好提升背景下，中证转债指数仍录得微负收益。其中的背离源于供给的扩张。这一市况表现，与2010年大盘转债开始供给的时候似曾相识。

　　光大转债4月5日上市，在101元的位置开盘。不少债券基金和大户买入做刚性配置，4月6日把价格推升至104元附近。

　　然而，考虑到光大银行每股4.36元的转股价，可转债的平价仅91元。当前市场仍是场内博弈，结构化明显。且当前风口并非在蓝筹股，更不是银行股。大盘银行股的波动率较前两年更低，104元的可转债定价明显偏高。

　　银行板块萎靡，光大银行也呈六连阴的走势。光大转债冲高到104元后震荡下行，并拖累整个转债市场。数据显示，当前光大转债溢价率11.36%，在两市排名11。无论是绝对价格，还是相对其他转债的估值，都显得非常鸡肋。

　　对比2010年6月18日，中行转债上市时，彼时市场尤为谨慎，中行转债上市即轻微破发，当天报收99.92元。对应的转债平价达94元。上市估值明显偏低于光大转债。后来受正股反弹带动，上市三个月内震荡上行最高攀升到117元。

　　对于国内上市银行而言，为应付不断膨胀的资产规模，必须不断补充核心资本。根据现行规定，可转债融资仅能补充二级资本充足率，而在转股后，可转债融资能补充核心资本充足率。因此，银行转债的转股意图是司马昭之心路人皆知。Wind数据统计显示，1999年来，两市一共发行了6只银行可转债，累计募集金额1255亿元。除了光大转债刚上市未到转股期，其他5只可转债合计955亿元规模，全部完成转股。

　　一个典型的例子是，为了促进转股，中行转债公布2012年启动转股价特别修正程序，将转股价格从原先的3.44元/股下调至如今的2.99元/股，下调后的转股价仅比其最新一期每股净资产2.95元多出了4分钱，已经完全没有主动下调的空间。

　　股息和其他事件，也能不断提升转债价值。中行、工行及光大银行的转债募集说明书中条款显示，转股价对应正股分红向下调整，相当于持债人变相享受了高额分红。这一条款优于历史上的招行转债（不调整）。对于个人投资者来说，持有转债可以避开银行股的红利税。

　　数据显示，中行转债上市到转股结束，竟然有8次向下调整转股价，最终，转股价由4.02元每股修正到2.62元每股。累计修正幅度达35%。这一切，都给最终的转股铺平道路。光大转债和宁波转债（未上市），大概率殊途同归。

　　当然，银行转债并不是低风险、高收益的保险箱。除了触发强制转股条款这种最理想的结局，另一个可能的悲观情形是，当转债即将到期时，转债的转股价值仍高于到期赎回的价格，但正股股价却低于转股价130%而未能触发强制转股，此时迫于到期压力，持债人依然会选择转股，导致预期收益空间受挤压。

　　机构投资者从来不质疑银行转债的长期持有价值。一旦银行股迎来风口，银行转债会给投资者带来长期超额回报。加上银行转债规模大、流动性佳的特点，其交易价值和长期配置价值仍突出因此，光大转债上市首日，交投活跃，达到了近100亿元。

　　本刊特约作者 孔驰／文