险企为何要转型

　　虽然准备金折现率新规只影响当期利润分配，不影响利润总额，但传统险企有望从利润释放中获益，并可缓解当期利润与险企内含价值的背离。

　　保监会调整折现率曲线的监管意图旨在回归保险本质。2016年以来，保险行业监管趋严，监管层领导在出席多个会议发言时释放出加强监管的信号，同时制订了多项规章制度，对部分不符合规范的险企采取了相应的监管措施，预计未来从严监管将成为常态化。此次调整折现率曲线，未来将收窄险企利润与内含价值的背离，同时有助于保险市场长期健康发展，进一步强化“保险姓保”，推动保险行业回归保险本质。

　　保障性险企获益更多

　　毋庸置疑，准备金计提会对保险公司当期利润造成较大的压力。保监会规定，保险公司以750日移动平均国债收益率曲线为基础来确定折现率假设，保险准备金折现率是指以中债国债十年期到期收益率的750日移动平均为基础，加上流动性溢价确定的折现率。在调整前的750日移动平均国债收益率曲线影响下，根据年报披露，2016年，中国人寿（全年减少147亿元）、中国平安（全年减少289亿元）净利润均受到准备金的影响有所减少。受此影响，中国人寿2016年净利润同比大幅下滑44%，新华保险净利润也大幅下滑45%左右。

　　虽然准备金计提带来净利润相应减少，但上市保险公司的保费收入（中国平安同比增加32%，中国人寿同比增加18%）、内含价值（中国平安同比增加10%，中国人寿同比增加16%）均维持较高增速，市值也较为稳定，造成这种悖论的主要原因在于准备金仅影响当期利润分布，对利润总额影响不大，因此，保险公司估值应聚焦内含价值而非净利润。

　　此次新规是否会给险企带来会计利润释放，需要分情况讨论。新的折现率曲线对准备金及利润的影响，要综合考虑基础利率曲线的变动和综合溢价两方面的影响，还要区分传统险业务的剩余期限。

　　首先，如果保险公司剩余期限在20年以上的业务占比较小，那么调整后的折现率曲线可能导致计提准备金的增加，从而带来保险公司利润的降低，尤其是对于较为激进的“资产驱动负债型”险企，其市场竞争力将会受到进一步的影响。

　　其次，如果保险公司销售了大量的传统保障型保单，同时公司的综合溢价上调幅度不超过120BP，那么调整后的折现率曲线就会降低其准备金的计提金额，从而释放保险公司会计利润。因此，对于保障属性较强、保单期限较长（大于20年）的大型险企而言，新的折现率曲线将有效提高折现率，减少准备金计提，从而释放利润空间。

　　截至2016年三季度末，上市险企保险合同准备金在负债中的占比在20%-86%之间，中国平安为23%，中国人寿为78%，中国太保为79%，新华保险为86%，预计折现率调整后，产品结构较为稳健的上市保险公司资本释放将更加充足，保险合同准备金在负债中的占比有望降低，预计折现率调整将使得当期利润与内含价值的背离有所收窄。

　　2016年四季度，中债国债十年期到期收益率企稳回升，2017年年初以来，其又波动上行20BP，这有助于改善利差损风险，叠加折现率曲线调整，减少补提准备金对利润带来的影响，根据测算，险企2017年准备金补提压力持续存在，750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点，届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

　　此次折现率曲线调整，将基础利率曲线与“偿二代”下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致，解决了“偿二代”实施以来公司在资本管理和利润评价并行不同的评估曲线的问题。此外，中国的利率曲线波动比较大（2007年6次升息，2008年5次降息，2015年5次降息），因此，采用750天移动平均国债收益率曲线旨在通过平滑增加稳定性，调整后的折现率曲线将终极利率锁定在4.5%，稳定性将有所提升。

　　调整前的折现率曲线在所有区间均采用的是750日移动平均国债收益率曲线，然而，中国国债市场20年期以上的国债交易不够活跃，依据可观察到的信息得到的曲线难以合理反映真实的收益率状况。

　　新折现率曲线根据不同期间国债市场的交易活跃度和市场有效性程度，同时兼并了750天移动平均、分段方式、终极利率，并将综合溢价的上限由150个基点降低到120个基点，因此能够更好地反映不同期限的无风险收益率，提高了折现率曲线的合理性，有利于更加公允地反映保险公司的准备金负债，提升险企的风控能力。

　　《通知》仅针对“未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同”，即通过调整传统险的折现率曲线，直接影响相对应的会计负债评估和会计利润评估的结果，分红险、万能险和投连险的会计评估则不受影响。长期来看，“偿二代”之下长期保障型产品利润率和价值率更高，折现率曲线调整后长期保障型产品资本释放更加充足，优越性将进一步凸显。

　　截至2015年年末，中国太保万能险（0.04%）占比较小，中国平安万能险占比虽达到28%，但万能险新业务久期达到14年，且客户续期缴费水平稳定，竞争优势将更加突出。

　　内含价值明显上行

　　利率上行虽然会对险企的净资产产生负面影响，但有助于修复有效业务价值和新业务价值预期，由于内含价值（EV）=调整净资产（50%）+有效业务价值（50%），综合来看，利率上行对EV有明显的提升作用，50BP的利率上行对EV的提升在10%左右。

　　保险股内含价值由调整净资产和有效业务价值构成，新业务价值是内含价值之上的估值溢价，两者合计为评估价值。利率上行时调整净资产，会使债券价格受到影响而下跌，有效业务价值和新业务价值则通过投资收益率的上升而间接受益。

　　市场关注利率上行对于净资产的侵蚀作用和对于有效业务的提升效应，长江证券的测算结果显示，利率上移50BP，交易性金融债券和可供出售金融债券价格下跌对净资产负面影响在2%-3%，对于调整净资产的负面影响在4%-6%；但是，利率上移50BP隐含投资收益率上行，对有效业务价值提升幅度在10%-15%。综合来看，利率上移50BP，对保险公司EV的提升幅度在10%以上。

　　保险公司以交易、可供出售和持有至到期三种方式持有债券，保险债券持有方式主要为持有至到期，持有至到期债券占比超过70%；以债券占净资产比重来看，持有至到期占净资产比重约200%-300%，交易性占比不足20%，可供出售债券占净资产通常为50%-90%。

　　由于债券持有方式主要为持有至到期，保证了利率上移债券价格下跌对净资产侵蚀影响较小。根据测算，利率上移50BP对保险公司净资产的负面影响在1%-3%，即使全面考虑调整净资产中持有至到期资产的价格调整，利率上移50BP对调整净资产的负面影响为4%-7%左右。

　　上市险企有效业务价值和新业务价值受到贴现率和投资收益率的影响，假设投资收益率与利率趋同，那么，利率上行50BP，则有效业务价值上行约10%-15%，新业务价值上行约10%-25%。

　　利率上行50BP，结合调整净资产和有效业务价值的影响，将对内含价值产生1%-8%的提升。一方面，利率上移侵蚀调整净资产约在4%-6%，另一方面，利率上移有助于提升有效业务价值幅度在10%-15%，综合来看，利率上移，保险公司EV综合受益，PEV中枢提升。

　　如果考虑到新业务价值带来的估值溢价，PEV估值中枢应该略有提升。利率上行50BP，新业务价值同样会有5%-10%以上的价值提升，相比于有效业务价值，新业务价值在快速提升。

　　总体来看，利率上行加上会计准备金计提新规，将会释缓保险公司的准备金计提压力，险企利润增长有望加速。自2016年四季度以来，国债利率上行50BP-70BP，准备金折现率的基准利率下行逐步放缓，拐点前置到2018年二季度。与此同时，准备金计提新规下增加长期限过渡利率和终极利率，有利于长期限产品准备金利润的释放，而且，综合溢价以负债结构为基础加入逆周期因素，预计保险责任准备金计提压力将快速消化，利润释放有望提速。

　　利率阶段性上行为保险资金配置以及保费转型创造了较好的时间窗口。保险资金每年到期重配置规模约为20%-30%，当前利率区间下限高于2.5%，同时也高于2016年8-9月份的区间，预期保险资金将充分利用1-2年的利率窗口拉长债券配置的久期。此外，利率阶段性上行将缓解保险公司当前在投资端的压力，为行业转型提供良好的外部环境，保证行业保费温和有序增长。

　　目前来看，2017年，市场利率仍存一定的上行空间，但当前保险股的PEV估值却较2016年利率低点时有小幅下滑。因此，如果综合考虑估值、利率和行业发展情况，保险股具备较为长期的投资价值。

　　长江证券看好保险行业未来3-5年的成长性，看好保险股未来1-2年的板块行情，并将保险板块作为良好的绝对收益品种。具体而言，长江证券看好保险行业的核心逻辑在于两点：首先，利率上行于保险行业及估值，利大于弊，即使是阶段性上行；其次，保险消费是未来3-5年最重要的金融消费和居民消费，保费增速和保险利润释放将保持较高确定性和稳定性。

　　本刊记者 方斐／文