银行间市场步入宏观效率时代

　　中国银行间债券市场砥砺前行20年，如今国际投资者入市和新品种、新机制诞生都在提速，特别是与中国宏观经济日益紧密相连的人民币利率交易，犹如航海时代的新大陆等待千帆竞发。但与以往不同的是，未来的微观市场运行和利率市场化改革将是在更追求宏观效率的背景下进行的。

　　1997年6月，根据国务院的部署，中国人民银行牵头成立银行间债券市场。当建设银行的张铮和民生银行的赵晶磊小心翼翼敲下键盘达成第一笔现券交易，银行间债券市场的发展就此拉开大幕。

　　“第一笔交易是国债0696，票面利率11.83%，5000万元，价格109.88，（到期收益率）10.2%起。”中国外汇交易中心（下称“交易中心”）市场二部总经理崔嵬对《证券市场周刊》记者介绍说。

　　20年的发展亦有波折，但统计数字反映出每年市场的深度和广度都和上一年不可同日而语。

　　2016年，银行间本币市场成交总量836万亿元，同比增长35%；其中，现券买卖、信用拆借、债券借贷增长率接近或超过50%，分别达到127万亿元、96万亿元和1.7万亿元；回购市场交易量600万亿元、增长超过30%；利率互换也有20%的增长，全年交易10万亿元。在这一年，本币市场成员数16581家，增加5702家，境外机构共405家，增加109家，资管业务的发展使非法人账户已经占据了半壁江山。

　　银行间新人入市络绎不绝，以至于交易中心对本币交易员的培训供不应求，“基本上每期课程名额不到两分钟就被抢完了。”学习名额有限令崔嵬被调侃称需要增加有效供给。

　　全球金融市场的车轮缓缓驶入东八时区，银行间债券市场的扩大、开放和创新是否会以更快的速度继续下去呢？

　　央行副行长潘功胜在2017年“两会”记者会上表达过，中国债券市场的开放不着急，要稳健地走下去。

　　另据《证券市场周刊》记者了解到，央行有关人士近期在一次会议上对市场核心成员指出，当前债市要把防控风险放在更为重要的位置，特别是杠杆风险，关注点要从数量指标转向质量指标。“市场微观个体的效率未必会带来宏观效率，当前两者之间会有些许差异，下一步更需要追求整个市场的宏观效率。”该人士称。

　　交易中心是银行间市场品种和交易机制创新的前台，也是核心基础设施之一，兼具货币政策传导和宏观审慎实施的职能。2017年，在货币政策转型期和宏观审慎的框架下推进债市开放与创新，必然需要求得微观与宏观效率的平衡。

　　同样基于这种新平衡，宏观激励机制将会有所不同。身为主角，市场成员们也理应更为清醒，书写了20年的长卷方才刚刚展开。

　　完善中国基准利率体系

　　中国货币政策框架从数量型为主向价格型为主的转型早就在探索，但是政策利率在调节资金供求和经济主体行为中起到明显作用是这两年的事。“政策转型伴随着或者说内生着上海银行间同业拆借利率（Shibor）、回购定盘利率、存款类机构间回购利率（DR）、债券收益率曲线体系、贷款基础利率（LPR）等为代表的金融市场基准利率体系的不断健全和完善。”崔嵬对本刊记者说。

　　基准利率的培育需要一个有足够深度和广度的金融市场。例如，同业存单市场的发展就进一步提升了Shibor的基准性，特别是Shibor中长端的基准性。此外，利率互换市场的发展则将回购定盘利率的基准参照作用延长至5年以上。

　　然而，不同的基准利率各有各的作用，也各有各的局限性。

　　在上述基准利率中，Shibor期限完整，回购定盘利率紧贴短期市场，债券收益率曲线同时体现信用利差，这些均属于银行间市场基准利率，尚较少应用于存、贷款定价。LPR是贷款基础利率，但主要随人民银行存贷款基准利率调整而调整，波动较少，未能全面反映银行资金成本的变化，且目前仅10家报价行应用于部分贷款。这些问题影响了货币政策操作通过市场基准利率向实体经济传导的效率。

　　“发挥市场机制在利率形成和资源配置中的决定作用，就需要进一步丰富货币市场、债券市场品种，扩大参与者范围，完善包括交易、清算、结算在内的市场基础制度安排。在信贷市场上，可以考虑逐步缩减合并人民银行发布的存款基准利率，鼓励市场主体合理、自律定价。”崔嵬建议说。

　　利率市场化改革是一次系统工程，人民银行是利率政策主管部门，但也需要相关部门相互配合，协同推进。

　　目前诸如地方融资平台、房地产企业等软约束主体对于利率变化并不敏感。要使市场主体对政策利率调整做出灵敏反应，就需要有关配套政策跟上来解决财务软约束的问题，建立完善的市场退出机制和不良贷款处置机制，可能同时也需要推动相关要素价格改革。

　　用基准利率引导银行资产负债管理

　　货币市场利率分层传导，影响资金拆入机构的负债端。崔嵬对本刊记者称，交易中心下一步会完善Shibor报价形成机制，强化质量考核，夯实其货币市场基准利率的地位；同时，健全银行间市场存款类机构以利率债为质押的回购利率，为各类产品定价提供有效参考。

　　质押回购每天成交几千笔，流动性总量上逐渐走向自求平衡，但边际上的“水源地”仍是公开市场。公开市场一级交易商主要是存款类机构，公开市场质押品目前也严格限制在利率债范围。因此，观察存款类机构以利率债为质押标的的回购利率，即存款类机构间回购利率（DR），相对其他利率更为纯净，可以尽可能剔除隐含的信用风险溢价和交易对手风险溢价，更准确地反映二级市场流动性变化。

　　货币政策对接实体经济要依靠金融机构、特别是商业银行资产端的调整。信贷仍是商业银行表内最主要的资产，但贷款基准利率自2015年10月以来就再未动。LPR作为商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成，中小银行的贷款定价也可据此参考。因此，推广LPR定价是货币政策转型的应有之义。

　　目前，LPR报价行共有10家，场外报价行共有5家，据崔嵬透露，另有6家金融机构拟申请成为场外报价行。2016年，各LPR报价行累计发放以LPR为基准定价的贷款达13.11万亿元，较上年增长14.8%。

　　除直接用作贷款定价基准外，LPR其他定价应用领域不断扩大，越来越多地应用于同业借款、信托受益权投资、票据贴现、利率互换等。据崔嵬对本刊记者透露，下一步，为加强对LPR的培育和推广，一是研究进一步提升LPR报价的灵敏性，加强LPR与其他市场基准利率的联动；二是提升LPR市场基础，促进LPR在各行相关产品定价中的运用，尤其是在非报价行中的使用。

　　债券也占到银行资产相当大的比重，国债收益率曲线则是债券市场的基准。在崔嵬看来，完善国债收益率曲线核心在于提高国债市场的流动性。

　　关键期限国债滚动发行机制已经形成，3个月国债按周发行及6个月国债按月发行的机制也对短端国债流动性提升起到一定作用。然而，国债二级市场交易活跃度不足仍是市场的心结，由于多方面原因，国债基准利率的作用在相当多的投资者看来还不如国开债。

　　问题之一是现阶段银行类金融机构的国债配置需求远高于交易需求，对国债等低风险债券品种往往有较大比重持有至到期。中国货币网和中国债券信息网数据显示，2017年3月，银行间国债现券成交7471笔，成交额7634.9亿元，日均成交293.65亿元，只占3月末托管余额10.79万亿元的0.27%。

　　崔嵬指出，在目前银行存贷利差大幅缩减、盈利压力上升的情况下，持有至到期的债券投资策略面临转型，银行可考虑主动增加国债交易盘规模，提高交易定价能力，提升国债二级交易活跃度。在市场分层的基础上，探索适合银行间国债交易的创新机制，推进国债，尤其是关键期限活跃国债的匿名点击和集中竞价机制，也可以提高流动性。

　　“此外，推出国债做市支持机制，推广国债预发行业务，丰富国债投资者类型，也能有针对性地改善做市机构积极性不足、一二级市场的价格不连续、国债收益率曲线应用范围不够广的问题。”崔嵬进一步说道。

　　微观效率与宏观效率如何平衡

　　交易中心为银行间市场提供集中的交易平台，支持货币政策实施与传导，合理配置金融资源。“高效”是“十三五”规划对金融基础设施的要求之一，也是市场成员和主管部门都在追求的目标。

　　银行间市场一线参与者对微观市场和个体效率提升的感触是最为直观的。“市场价格对宏观变量的反应变得越来越敏感，市场价格变动对金融机构的行为引导作用也在不断增强。”一位国有大行金融市场部负责人对本刊记者称，“商业银行也从传统的存贷款业务开始拓展到本外币、债券、商品、衍生品等各个市场，相关的业务收入在商业银行收入中的占比大幅提升。商业银行的盈利能力、抗风险能力、服务实体经济的能力提高都与此息息相关。”

　　提高市场微观效率越来越需要依靠科技创新。“交易中心要实现交易网络的全球化部署，做强人民币产品交易主平台和定价中心。简单、基础、实需是现阶段创新的原则。”崔嵬对本刊记者说，“优化电子交易服务，研究利用大数据、区块链等科技提高基础设施服务提供能力。既包括扩大交易平台覆盖面、为更多产品提供线上化交易服务，也包括提供涵盖交易全周期的服务。”

　　宏观效率目前首先体现为利率传导机制要通畅，这包括人民银行政策利率向其他市场利率，以及市场短端利率向中长端利率的有效传导。

　　但现实中，政策利率和市场利率的利差仍有收窄空间，利率曲线还不够平滑。从货币市场工具品种丰富程度以及债券市场深度和弹性看，货币政策传导的市场基础尚有欠缺，凸显完善多层次金融市场的必要。“现有的同业存单、大额存单、利率衍生品及资产证券化也需要进一步发展，促进货币市场、债券市场和信贷市场的联动。”崔嵬说。

　　除了工具品种以外，改善交易机制也可以提高货币政策传导效率。此前，货币政策传导主要通过人民银行与公开市场一级交易商交易，一级交易商再与银行间市场其他金融机构交易，层层传导。交易中心在银行间本币市场X-Trading交易模块，以双边授信为基础，自动匿名匹配或是报价点击成交。

　　“未来应当在进一步优化的基础上加大X-Trading的运用，在不改变机构一对一交易特征的同时，有效发现市场价格、缩短交易链条、提升市场流动性。”崔嵬说，“另外，我们会推动同业业务电子化运作，解决线下同业业务操作风险高、价格不透明等问题。”

　　此外，前面提到的加强培育市场基准利率体系也是不可或缺的。

　　宏观效率的另一面是不过度追求数量指标。市场高发行量、高成交量、高杠杆和低利率往往是微观个体追求的效率，但却不一定能带来宏观效率。2016年12月中旬，国海证券爆出线下代持违约传闻，涉及多家机构，并进一步引起债券市场流动性萎缩、收益率大幅上行，就是过度追求微观效率反而降低了宏观效率。

　　交易中心根据人民银行授权，负责银行间债券市场一线监测工作。据崔嵬介绍，从日常监测情况看，目前主要存在三方面问题。一是从市场整体看，杠杆率水平总体处于可控范围，但也存在着结构性、局部性的杠杆率偏高现象，部分类型机构需要主动地去杠杆。二是违约现象较为突出，这与市场缺乏违约处罚、违约成本过低有关。三是线下业务风险较大，例如，线下代持是隐藏风险资产、放大杠杆的主要手段，且多采用线下协议、口头协议等方式进行交易约定，加大了监测工作难度。

　　面对内外部不确定性和本币市场具体问题，崔嵬称交易中心也将采取措施。一是加强对市场杠杆率水平监测，构建从市场、机构到交易员的多层次监测管理体系，引导机构有序降低杠杆倍数；二是明确交易中心市场违约行为处理流程、严肃处理相关违约投诉、尝试建立违约信息披露制度，提高市场违约成本；三是加大线下交易品种线上化力度，提高透明度，如引导线下代持交易转向线上回购交易等。

　　当然，市场风险的防控是多方面的，交易层面以外的因素也需要重视。债市杠杆率过高有实体企业投资需求不足导致流动性总量供大于求的原因，对此宏观政策已经在调整，相应的变化也在出现。金融机构的激励目标是否和员工相容也是问题，整体低利率环境和金融机构的盈利高要求增加了个人冒进的可能性。此外，金融监管走向功能监管才刚起步，消除监管套利空间也不可能一蹴而就。

　　双审慎下的利率定价自律

　　货币政策在结构性改革方面并非完全没有作用，但是一般而言，货币政策应该用于总量调节，较少用来解决结构性问题。如果市场主体自己能够提高风险定价能力，加强自律管理，其意义或许不仅在于减少金融行政管制，从宏观调控来看，对简化货币政策目标、提高货币政策运行效率可能也是有帮助的。

　　另外，金融机构是最终承载利率市场化政策的微观主体，若金融机构定价能力参差不齐，会影响利率市场化改革推进。

　　从国际经验看，通过加强利率定价自律与协调，引导和督促金融机构自主理性定价，是健全市场化利率形成机制的重要手段。美国、英国、日本等在推进利率市场化过程中均有类似安排。借鉴国际经验，2013年9月24日，中国的市场利率定价自律机制成立，秘书处就设在交易中心。2015年4月以来，各地区又陆续成立了省级自律机制。人民银行对自律机制进行指导和监督管理。

　　合格审慎评估（EPA）是利率自律机制为遴选成员而对自愿参与的金融机构开展的同业自律评估，目前主要针对银行业存款类金融机构，包含财务约束、定价能力、定价行为、定价影响四大部分，一年评估一次，目前共有1556家自律机制成员参与。“EPA与MPA工作协同推进是互为补充的关系。”崔嵬说。

　　值得关注的是，EPA中的定价行为同时也是MPA七大项中的一项，且为一票否决项，从2016年起按季开展评估。定价行为指标主要考查金融机构自主定价行为的合理性，包括竞争行为和存款定价偏离度两项指标。前者主要考查金融机构是否存在价格垄断、欺诈及内幕交易等有害于市场公平竞争的情况；后者主要衡量参评金融机构人民币存款利率浮动幅度与所有金融机构平均水平的偏离程度。

　　另据交易中心副总裁张翠微对本刊记者透露，利率定价自律机制还承担着维护同业存单和大额存单的发行与交易秩序的任务，此外，该机制下一步还将协助各地的地方政府做好房地产调控。

　　本外币市场“1+1>2”

　　从政策制定层面看，宏观效率还体现为金融改革路径的选择。关于改革顺序早先并非没有争议，但既然中国最终采取了协调推进利率、汇率市场化改革和资本账户开放的策略，那么目标必定是本外币市场“1+1>2”。这意味着，人民币利率市场一方面专注于自身的建设，抓住稍纵即逝的窗口期，同时也要求能和其他方面的改革相互促进，不成熟的改革措施不能贸然推进。

　　2014-2015年，中国处在利率下行时期，人民币升值存在超调，借机尽快推进利率市场化改革就可以减少改革内在产生的利率上升的压力，同时平抑资金流入和汇率升值压力。2016年至今，人民币汇率存在贬值的压力，资本项下的跨境资金流动规模上升且更加频繁，为了对冲资本外流的压力，稳定国内外机构投资者对人民币汇率的预期，同时顺应国际货币体系的长期变革，给人民币作为国际储备货币提供更多的便利，银行间债券市场对外开放就加快了步伐。

　　2017年，供给侧结构性改革将要深入推进，大概率会对更广泛的生产要素价格产生影响，叠加全球经济复苏与美联储紧缩，通胀压力和金融风险值得关注。货币政策这时候之所以能够转向稳健中性并保持流动性基本稳定，一定程度上也是由于前几年的利率与汇率市场化改革以及金融市场的不断完善，给价格型调控打下了基础。

　　政策的推进也是有代价的。在2014-2015年的利率市场化改革中，商业银行体系的息差明显收窄，同时还背负着工业价格通缩时期不良资产率上升和与非银机构竞争的多重压力；2015-2016年的汇改采取了集中调整的策略，离岸人民币资金池在汇改中变浅，资本市场的短期波动一度加大，为了平抑波动有关部门也投入了大量资源；2016年债券市场信用风险暴露逐渐增多，年底去杠杆也全面启动，债券市场扩容的步伐随之放缓；2017年，境内债券市场的开放要进行大量工作，但起到离岸人民币资产池作用的点心债市场则暂时面临着边缘化的处境。

　　这些事情大体可以说明，货币政策作为总量政策，其更关注的一定是宏观效率，与之相配合的宏观审慎政策同样如此。当宏观效率相对于微观效率或者是局部的均衡出现差异有必要进行取舍时，宏观效率应当是优先考虑的，追求微观效率的个体也必须及时调整行为。

　　作为人民币国际化的一部分，债券市场对外开放最终是为了扩大经济对外开放，提高资源配置的效率，推动中国经济内部和外部发展都迈向更加均衡的状态。自然利率是经济均衡状态的一个镜像，未来在宏观政策的引导下，市场利率将逐渐向自然利率靠拢。

　　市场此前一度有很多关于中国是否会进入零利率的讨论。人民币利率市场从制度看需要加快与海外接轨，但是从利率水平看，即使实现了双向开放，却未必会很快与海外接轨。

　　中国暂时面临资本外流的压力，关于汇率和利率以及利率所影响的资产价格的政策权衡也是市场所忧。跨境资本流动从长期看，终将反映出经济增长潜力和结构性改革的效果，但看似不利的短期波动可能是宏观动态调整时不得不承受的代价之一。

　　不过，即使从短期看，随着利率市场化改革的不断深入和汇率形成机制的不断完善，本币市场和外汇市场的联动性已经在增强。两个市场体现出互相影响、相互渗透的趋势，市场成员也存在跨市场、跨产品投资的需求。

　　“目前，外币拆借业务和外币债质押回购业务均已开展，本外币流动性管理会越来越便利。在以我为主的原则下，尊重境外机构客观交易惯例、经验安排也将吸引更多境外机构投资本币市场。”崔嵬说，“在宏观效率面前，银行间市场的竞跑对手是这个时代。”

　　本刊记者 魏枫凌／文

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