银行缺少新盈利点

　　虽然同业利率上行对净息差形成负面压力，但拨备对利润的负面影响减弱，银行资产质量趋向边际转好。因此，基于低估值和高股息率的支撑，银行股具有较大的安全垫效应。

　　随着银行年报的披露完毕，市场对银行股的关注有了实实在在的数据做支撑。从净息差的角度而言，下行趋势不改，收窄幅度改善；从资产质量的角度而言，宏观经济释放企稳信号，资产质量边际改善。

　　展望2017年，随着银行资产端重定价的影响逐渐消除，银行息差收窄压力进一步得到缓解，相比于过去两年银行业息差水平的快速下行，2015年收窄16BP，2016年前三季度收窄30BP，银行业息差在2017年大概率将触底企稳，保守估计全年息差收窄的幅度在5BP-6BP。而资金利率的上行对于行业整体息差的影响有限，但个股之间存在明显分化，同业负债占比较高的部分股份制银行受影响的程度更大。

　　营改增从2016年5月1日开始试点，考虑到营改增因素的负面影响将由2016年的8个月扩展至12个月，这对银行业净息差的影响程度将有所扩大，预计将额外影响银行业息差3BP左右，两者叠加的结果显示，2017年银行业息差的收窄幅度预计为8BP-9BP，与过去两年相比明显收敛。

　　净息差收窄幅度减小

　　随着降息重定价因素在2016年的充分消化，此前降息周期对银行贷款收益率带来的负面影响逐步减退。2016年四季度，金融机构加权平均贷款利率企稳回升，较三季度末小幅提升5BP，其中，除资金利率上行带动的票据贴现利率提升的影响外（四季度末较三季度提升85BP），贷款结构的调整（企业贷款年末投放加快）也对贷款平均利率的提升起到推动作用。

　　2017年，贷款端结构的调整仍会持续，从而带动银行整体贷款收益率的提升。由于受严格的房地产调控政策的负面影响，对2017年整体信贷结构的判断为重定价影响因素逐渐消退，存贷利差有望小幅抬升，预计2017年个人按揭贷款增速将明显下降，居民中长期贷款占贷款增量的比重预计将回落至30%左右，2016年的比重为50%，银行新增信贷将更多投向企业信贷和消费信贷。考虑到上述两类信贷类资产的收益率水平明显高于个人按揭贷款，因此，信贷结构的调整将带动贷款端整体收益水平的提升。

　　2017年，在整体宏观经济企稳的大背景下，企业融资需求将有所转好，但2017年的货币政策环境却较2016年明显收紧。两种因素的叠加下，市场开始遐想银行通过提升贷款定价水平抬高收益率的可能性。

　　结合前期草根调研的情况以及自身判断，平安证券认为，虽然信贷结构调整促进收益率回升，但银行定价水平的变化仍需关注基准利率及经济基本面的变化，短期来看，银行贷款“提价”空间有限，长期的提升空间仍会由经济趋势以及基准利率的变化所决定。

　　银行贷款“提价”空间有限，主要有以下三个方面的原因：首先，2017年，信贷需求最主要的来源还是政府项目类贷款，银行对此类贷款的定价大都是基准或下浮，银行议价空间不足；其次，央行上调了包括SLF和MLF在内的政策利率的目的，旨在压缩金融同业套利空间而非提升贷款利率，且目前国内由资金利率向风险利率的传导路径尚不通畅；最后，供给侧改革“三去一降一补”要求降低企业成本，由于国内经济增速下行的趋势并未改变，仍然有需要银行维持相对低利率水平的诉求。

　　因此，未来贷款定价水平的变化，仍需关注一季度经济企稳改善的可持续性以及贷款基准利率的调整。

　　从存款端来看，银行活期占比回归均值，付息率预计将保持平稳。2016年，银行存款付息率下行较快，2016年上半年，上市银行口径平均存款付息率较年初下降42BP至1.75%。这种改善一方面是由于降息重定价所致；另一方面，2016年以来，活期存款占比提升的作用不容忽视，尤其是2016年资产市场回落使得非银同业存款回流，以及楼市火爆带动企业活期存款增加的因素不可小觑。随着2017年上述两方面因素的消退，利率的下行与结构的改善均将减弱，预计整体存款付息率将保持平稳。

　　综上所述，2017年，在存款成本保持相对稳定、贷款收益率受益结构改善有所提升的情况下，银行存贷利差有望小幅抬升。

　　再来看同业利差，随着降杠杆力度的加大，将挤压同业业务的套利空间。政策性利率上调将推升资金成本上行，紧平衡格局或将维持全年。

　　2017年，金融领域的降杠杆将是监管重点关注的领域，年初以来，央行分别上调了6个月和12个月MLF利率20BP，SLF隔夜和7天利率55BP、20BP，及各期限逆回购利率20BP。受此影响，银行各期限资金利率中枢较年初全面上移。

　　央行此举是进一步为2017年中性稳健的货币政策定调，抑制金融机构在低利率与宽流动性背景下持续加杠杆的行为，压缩金融机构通过同业资金期限错配的套利空间。此外，在美联储进入加息周期的背景下，央行适当上调政策利率也有利于缓解人民币汇率的压力。在此背景下，年内政策利率继续上行的可能性较大，资金面的紧平衡格局将大概率贯穿2017年全年。

　　近年来，随着利率市场化进入收官阶段，银行转型资产管理、财富管理的趋势日益明显。居民和企业财富不再局限于一般性存款，而是更多转换成为理财、信托、同业负债等资产形式，这也使得银行以同业负债、存单、二级资本债等为代表的主动负债的占比日益提升。不同类型银行间负债结构的差异不断扩大，以工行、建行为代表的国有大行主动负债的占比在20%左右，而股份制银行和城商行主动负债的占比整体保持在30%-40%的水平。

　　而随着主动负债占比的提升，有一个现象值得关注，近年来，银行对金融市场相关资产负债的久期缺口有所放大。比较上市银行2016年半年报与2015年年报的资产负债久期结构可以发现，资产端久期有所拉长，上市银行平均久期从2.35年提升至2.49年，而负债端久期有所缩短，从0.73年缩短至0.68年。

　　央行通过政策利率变动抬升短端资金利率水平，压缩银行同业套利的空间。从年初至今，包括资金市场、债券市场、同业存单市场利率均大幅上扬，冲击银行同业利差，从而对银行业息差造成一定程度的负面影响。

　　我们根据各家上市银行最新一期银行财报披露的资产负债到期日结构测算了资金利率上行对各家银行息差的影响（参照2016-2017年一季度金融市场利率变化，按资金利率上行75BP，债券利率上行65BP，同业存单利率上行100BP进行假设），结果发现，资金利率上行对息差的负面影响主要体现在一季度，进入下半年，随着资产端重定价速度的加快，息差收窄压力将会进一步缓释。从个体来看，受影响程度较大的有兴业银行（-16BP）、民生银行（-9BP）和浦发银行（-8BP），国有大行和城商行受影响的程度较小。

　　需要注意的是，上述测算是按照2016年中期各家银行的资产重定价期限的静态结构展开的，存在一定的滞后性。考虑到银行同业资产负债结构的变化具有一定的灵活性，预计实际影响将会好于静态测算的结果。

　　因此，短期而言，在监管层针对资管、理财新规落地时点临近及一季度MPA考核等因素的影响下，银行板块短期风险偏好将有所收敛。站在中长期的角度来看，资管新规的影响并不会改变2017年银行基本面反弹逻辑的持续性。

　　资产质量边际好转

　　2017年以来，宏观经济指标释放持续改善的信号，这从2017年年初贷款需求较2016年年初有所好转可窥一斑。工业增加值、消费品、固定资产投资等的不断上升，PMI指数上升至枯荣线以上，部分宏观经济指标显示中国经济的企稳仍在延续，当前市场对中国经济的运行信心也有所恢复。

　　随着宏观经济释放出明显的企稳信号，银行资产质量压力也出现边际改善的迹象。银监会的数据显示，截至2016年年末，商业银行不良贷款率为1.74%，较2015年下降2BP，这是近四年来首次实现下降。此外，年报数据显示，大部分上市银行关注类贷款占比、逾期90天/不良等指标较2015年均出现不同程度的下降，并且国有大行的资产质量企稳趋势要好于股份制银行。

　　与此同时，2016年以来，我们看到银行业不良生成速度已经有所放缓。随着前期信贷风险的较为充分暴露及经济在底部的企稳，根据平安证券的测算，2017年，银行资产质量将会出现边际改善，预计不良生成率为1.1%，将在2016年的基础上小幅下行。

　　受益于经济底部企稳带来的不良资产质量边际改善，预计2017年上市银行不良率为1.72%，同比小幅下降2BP。分区域来看，根据各地银监局的数据，黑龙江、吉林和辽宁2017年银行业不良贷款率分别较2016年提升168BP、238BP、132BP至3.4%、3.85%和2.96%，东北三省的信贷风险仍处于持续暴露的过程中。

　　值得注意的是，长三角地区资产质量的改善最为明显。截至2016年年末，国有四大行在长三角地区不良率较年初下降45BP至1.65%。另外，根据地方银监局官网的数据，2016年，江浙沪地区的银行业不良率较2015年分别下降19BP、33BP和33BP至1.36%、2.17%和0.68%。总体来看，长三角地区资产质量风险经过近几年的暴露已逐步趋于稳定，这种趋势有利于业务在长三角地区较为集中的地方性商业银行（南京银行、宁波银行、江苏银行等）资产质量的率先改善。

　　受益于不良资产边际改善及行业整体风控能力、风险意识的不断强化，预计2017年银行业拨备覆盖率与2016年持平，不会出现大幅下降的情况，部分拨备覆盖率接近监管红线的银行也会有所提升。年报数据显示，2016年，银行拨备覆盖率整体出现分化，股份制银行的拨备覆盖率要好于国有大行，国有大行中除了农行，其余大行拨备覆盖率指标接近或低于150%的监管红线，拨备存在进一步计提的压力。

　　值得注意的是，受益不良生成率下行以及以2015年度银行拨备计提的大幅增加，从2017年的情况来看，拨备计提对银行利润的负面影响在逐步减弱，这一点从2016年的情况就能够得到印证。虽然2016年银行业整体信贷成本较上一年依然提升，从2015年1.13%上升到2016年的1.21%，但从2016年全年来看，计提的拨备损失仅增加负面贡献5个百分点，2015年为10个百分点。

　　2017年，虽然不良生成率边际企稳，但由于过去几年银行不良大幅增长导致拨备覆盖率明显下行，因此，大部分银行仍有提升信贷成本的动力以提升风险抵御能力。平安证券预测，银行业信贷成本较2016年继续提升13BP至1.34%，由此，我们可以推测出2017年拨备对净利润的负贡献在10%，略高于2016年水平，但仍好于以前年度的表现。

　　再进一步，如果对2017年上市银行信贷成本与净利润增速进行敏感性分析，以判断银行释放信贷成本所能够获得的业绩弹性。根据计算发现，信贷成本一般每变化5BP对净利润影响在两个百分点左右，因此，如果我们考虑2017年维持2016年的信用成本不变，预计银行业2017年净利润增速将由3.7%提升至9%。

　　不良资产市场化处置

　　据了解，目前时点，银行对不良资产证券化、债转股等方式处置不良资产均持积极态度。2016年年初，银监会便明确提出要提升银行市场化、多元化、综合化处置不良资产的能力，实施不良资产证券化和不良资产收益权转让等计划，经过2016年一年多的试点和准备，预计2017年银行在不良资产证券化及债转股方面会有积极的突破。

　　对于不良资产缠身的银行业而言，不良资产证券化应运而生无疑是最大的政策红利，有利于银行风险出清。2016年2月，由央行牵头开始进行不良资产证券化的工作，并且重启银行试点工作，助力银行进行不良资产证券化计划的开展。随后，六家试点银行（中国银行、招商银行、农业银行、建设银行、工商银行、交通银行）相继发行首期不良资产证券化。截至2016年年末，六家试点银行全年累计发行14单不良资产证券化，发行总额为156亿元，涉及基础资产债权本息510亿元。

　　据报道，第二批不良资产证券化试点有望从国有大行为主进一步扩容至部分大的股份制银行和个别城商行。不良资产证券化是银行通过市场化手段处理不良资产的积极尝试，通过充分的信息披露和市场化定价，吸引不同风险偏好投资者的参与，有利于提升银行不良资产转让处置的能力，有利于银行不良资产压力的化解。

　　在2016年，除了不良资产证券化试点的重启，停摆多年的债转股“重现江湖”。此前在20世纪90年代，国企大面积亏损，银行积累巨额不良贷款，“债转股”当时被大量采用，用于处置银行不良资产。不过，2016年重启的债转股与上一轮债转股存在以下四方面的差异，包括背景差异、债转股目的不同、性质差异以及资金来源不同。

　　其中，最大的差异在于本轮债转股的市场化特征，即债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不由政府确定，而是由市场主体自主协商确定。同时，债转股的资金来源也以市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策，自担风险，自享收益，这使得银行的风险大大减小，且不会承受太大的损失。

　　2016年10月，国务院发布《银行参与市场化债转股指引》，使得银行可以通过设立机构参与债转股，银行对不良处置行业的深度介入，从市场供给方成为参与主体。未来银行可以独资或合资的方式成立债转股子公司，从而间接进军不良资产处置行业。目前，四大国有行纷纷发起设立债转股子公司，并且已经有国有大行与企业进行债转股的实质合作、签订框架性协议等。

　　据了解，目前农行已与8家企业签订债转股协议，涉及金额达700亿元左右；工行已经签订7项债转股的框架协议，涉及金额近600亿元。除了国有大行，股份制银行也积极进军不良资产处置领域：兴业银行旗下的兴业国信资产管理有限公司发起设立福建省第二家地方AMC已获福建省办公厅批准；招商银行、民生银行与长城资产管理公司将一同组建资产管理公司，专业从事债转股业务。

　　在行业不良处置潜在需求较大和监管部门支持鼓励的背景下，银行介入债转股领域有利于提升银行在不良处置时的主导性，较大程度地保护银行在债权处置过程中的利益，同时也有利于加快银行隐性问题资产的显性出清，预计后期会有更多银行介入不良处置领域。

　　经济改善带动银行业不良边际好转，债转股等市场化手段的推进有利于化解银行隐性不良资产，带动银行存量风险资产重估，从而缓解市场对于银行资产质量的担忧。虽然短期板块风险偏好将有所收敛，但从中长期角度来看，2017年银行基本面反弹的逻辑保持不变。目前，银行板块较低的估值和较高的股息收益率仍然具备较大的吸引力。

　　银行股配置价值凸显

　　进入2017年，银行板块走势疲弱，其中，2月份银行板块估值继续回升，3月初有所下滑。与此同时，银行资产规模仍在大幅增长。截至2月底，银行贷款规模达到109.8万亿元，同比增长12.98%，贷款增速上涨35BP，短期贷款增速上涨31BP重回4%，中长期贷款增速接近20%，屡创新高。2月新增人民币贷款1.17万亿元，远超出市场预期。中长期贷款新增9822亿元，同比增长44%，增速有所提升。

　　截至2月底，银行存款规模达到154.4万亿元，同比增长11.38%，增速回升99BP。2月新增人民币存款2.31万亿元，受春节结束资金回流银行体系的持续影响，环比继续增加8300亿元，而且同比增速超过127%。1-2月，金融机构新增人民币存款累计增长31.3%，结束了近9个月的负增长态势。存款的逆势增长，使得银行业存贷比回落至71.12%。

　　2月，市场利率温和上行。银行理财产品预期收益率在月度中旬下行后又继续上扬，尤其是长端利率。截至目前，1年期的预期收益率上行18BP触及4.3%。银行间同业拆借利率上升11BP至2.47%，市场利率全线普遍上行，90天和6个月期限拆借利率上行均突破4.5%。

　　2月22日，银监会发布2016年四季度主要监管指标数据，最抢眼的莫过于银行不良率的下行。截至2016年四季度末，商业银行不良贷款率为1.74%，环比上季末下降2BP。同时，不良贷款增速环比不断下降，已经低于2%。分类型来看，农商行不良率依旧高企，不过降幅达到25BP，国有大行和股份制银行的不良率则轻微回升。

　　从不良贷款的分类来看，次级类贷款占比（0.7%）下降，但损失类贷款占比（0.28%）则快速上升，由此可见，银行业整体不良率的下降主要还是以银行利润消化损失类不良贷款为主。截至2016年四季度末，商业银行平均资产利润率为0.98%，环比下降10BP；平均资本利润率为13.38%，环比下降120BP。

　　银行不良率下降的代价除了利润率的下降外，还有资本充足率不可避免的下行。截至2016年四季度末，商业银行加权平均核心一级资本充足率为10.75%，同比下降16BP；一级资本充足率为11.25%，同比下降6BP；资本充足率为13.28%，同比下降17BP。

　　利润率的下降和资本充足率的下行，基本上阻断了银行补充资本的内生路径，在监管未放松的前提下，各家银行又会开始新一轮的融资忙。目前，除了新上市银行由于上市时融资规模被压缩急需补充资本外，还有一些股份制银行也开始加大资本补血力度。据初步统计，2017年以来，上市银行已经通过金融债、可转债、二级资本债等方式募集资金730亿元，后续还将通过除以上融资渠道外，再加上定增、优先股等方式拟募集资金超过2700亿元。

　　虽然我们持续强调银行利润增速的下行，以及表达对银行资产质量的担忧，但是从2016年的行业数据来看，银行净利润增速仅为3.54%，同比上升1.11个百分点，这个数据应该好于市场预期。而且，随着债转股方式的推广和规模的扩大，以及多种银行不良资产处置方式的推出，银行资产质量应该趋向边际转好。因此，此时强调银行股的配置价值总体风险不大，最主要的逻辑在于低估值和高股息率给予银行股较大的安全垫效应。

　　本刊特约作者 刘链／文