从朱格拉周期到工程师红利

　　政策对于产业方向的引导将驱动“朱格拉周期”进入第二阶段，同时，中国的“工程师红利”将进入释放期。

　　中国经济在2017年显示出了稳定性。需求的稳定性来自于本轮地产销售及部分消费品偏长的脉冲，二孩政策令这种需求稳定性具有一定内生性。供给收缩则降低了经济的供给端波动率。同样，房地产低库存亦导致地产开工和投资的弹性变低。

　　2018年，中国名义GDP扩张期结束。与名义GDP对应，企业利润整体增速会低于2017年，整体盈利的边际驱动略有弱化，伴随行业间分化。

　　产业端容易被忽视的因素是教育、研发、产业孵化累积驱动之下，中国经济的一轮“工程师红利”正在显性化。“十九大”后，政策对于产业方向的引导将驱动“朱格拉周期”进入第二阶段，同时，“工程师红利”将进入释放期。

　　中国经济当前的稳定性从何而来？

　　需求端容易被忽视的因素是目前中国正在经历40年来第二轮“婴儿潮”。2016年出生率已至近15年来最高，从2017年住院分娩活产数看，2017年出生率可能会进一步走高，2016-2020年将是一波婴儿潮，这将是继80-87后的第二波婴儿潮。

　　对婴儿和房子更敏感的25-34岁人口比例也在上升。25-34岁人口比例在2009年左右是一个谷底，占总人口比例为13.2%，此后连续7年上升，2016年是过去8年高点的16.77%。

　　草根调研显示，就2016-2017年相对旺盛的房地产需求来说，二孩带来的新房购买需求、置换需求（两房换三房四房等）、学区房购买需求是重要驱动之一，比较类似的消费表现是SUV汽车购买比例的上升。

　　供给端容易被忽视的因素是“供给收缩”导致经济的低波动。无论是去产能还是环保升级实质上都是供给收缩，供给收缩降低了经济的供给端波动率。在需求回升的周期中，由于政策约束的存在，供给的向上弹性存在一个天花板，没有完全反映需求的内生弹性；那么，在需求回落的周期中，供给端仍会维持一定程度的“紧平衡”，供给向下的弹性亦不会太大。供给收缩和环保限产的背景下，价格的信号功能钝化，经济需求端的弹性也会降低。

　　同样，房地产低库存亦导致地产开工和投资的弹性变低。经过一轮“房地产去库存”和一轮较强的地产销售脉冲，地产库存已经在偏低位。2015年年底，中央提出“房地产去库存”的政策方向，经过2016-2017两年，地产库存已经大致降至3-4年来新低。易居房地产研究院数据显示，全国80城库存已降至2013年8月的水平。

　　当地产库存比较低的时候，供给紧俏，地产商就会增加供给。从经验上来看，库存与新开w工呈负相关关系。这意味着库存偏低的情况下，新开工存在基本面上的支撑，即使向下也不会太剧烈。库存偏低亦会对价格形成支撑，而相对有韧性的价格对销售是有利情形。

　　产业端容易被忽视的因素是教育、研发、产业孵化累积驱动之下，中国经济的一轮“工程师红利”正在显性化。“十九大”后，政策对于产业方向的引导将驱动“朱格拉周期”进入第二阶段，同时，“工程师红利”进入释放期。

　　名义GDP扩张期结束

　　2017年简单来说就是“需求扩张+供给收缩”下的名义GDP扩张。企业盈利是名义GDP的影子指标，企业盈利伴随量价回升，所以，2017年股市整体是偏牛，且原材料是最好的投资品。

　　2017年债市整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估。利率的三个标尺：名义GDP、中美利差、风险溢价。2017年名义GDP的回升是债市压力加大的一个首要因素，金融去杠杆带来的风险溢价上升可能是一个压力因素。

　　2018年主线索将有变化，名义GDP扩张期结束。与名义GDP对应，企业利润整体增速会低于2017年，整体盈利的边际驱动略有弱化，伴随行业间分化。去杠杆继续，但我们倾向于认为去杠杆不会是定价逻辑的关键问题。

　　地产销售、地产投资的贡献率都将大概率下降。棚改脉冲在2018年可能会有所减弱，销售和新开工处于回落周期中，往下未必有太大空间，但短期很难显著反弹。而且随着供给、需求两端长效机制的浮出水面，行业可能会维持一个低库存、低弹性特征。

　　实体经济已度过转折点，制造业投资将继续修复。制造业投资修复的第一个条件：需求端好转，利润表改善，目前订单、盈利状况都已经确认出现了一轮回升，投资亦在回升初段。制造业投资修复的第二个条件：供给端好转，产能利用率度过底部，2016年一季度是本轮产能利用率低点，此后产能利用率已经连续6个季度回升。制造业投资修复的第三个条件：宏观杠杆率好转，微观杠杆率触底，实体杠杆率目前边际上已经企稳，企业杠杆率已经开始下行。

　　“去杠杆”不会是2018年资产定价逻辑的一个关键影响变量，无论是金融去杠杆还是实体去杠杆，都不会是一个特别剧烈的方式。

　　增长之外是结构，第三轮产业变迁正在萌芽。被称为“高端制造”和“美好生活”的两大产业链背后是人口周期的迭代驱动：80年代婴儿潮人群的年龄渐增，青年人口比重下降，劳动密集型产业已难有优势，所以中国的未来一定是高端制造；整体受过系统化的教育，这一代人成为职业主力的阶段是中国“工程师红利”和新产业赶超开始加速的阶段；中年化，而且整体面临高抚养比，这将带来医药、健康、养老等产业需求的上升；子女正值学龄，教育需求处于快速上升的阶段；处于职业生涯黄金期，收入效应会推动休闲消费、娱乐、旅游等需求的上升。

　　关注三大产业链条

　　2018年的产业线索之一是技改推动之下的“朱格拉周期”第二阶段。中国制造的三个问题是产能、环保、附加值，在压缩产能、提升环保之后，推进技术升级是一个必然。技改是政策引导的方向，十九大报告已经明确下一步重点方向是“提升供给端质量”。企业也已经进入有动力、有能力推动技改的阶段。

　　对产能过剩产业来说，继续压制落后产能，释放先进产能就是技改，它还可以同时抑制上游价格压力。对于非产能过剩行业来说，朱格拉周期第二阶段是新增资本开支显著回升的阶段。

　　2018年的产业线索之二是政策驱动和一级市场映射之下“工程师红利”的加速释放。人口红利引导中国制造业做大，“工程师红利”将引导中国制造业升级。政策、市场和估值环境将会推动前期研发有动力进入兑现或变现，即一轮“研发收获期”将会出现。

　　2018年的产业线索之三是类通胀环境和三四线基础消费继续突破门槛，未来价格焦点无疑将从PPI转向CPI。

　　2016-2017年已经出现了一轮三四线和农村消费扩张，它背后有一系列原因，包括人口回流、品牌化消费的渠道约束打开、收入效应。十九大对于扶贫、乡村振兴战略的重视可能会进一步带动三四线基础消费扩张结构性因素的继续累积，及新一轮收入效应的显现，可能会继续推动三四线的消费升级，尤其是二线消费品牌对于山寨品牌的替代。

　　2018年经济前低后高

　　出口在中周期由朱格拉周期决定，未来三年都不会太差；短周期由库存周期决定，未来两三个季度可能会经历一轮小幅放缓。

　　一系列背离显示固定资产投资数据、制造业投资数据准确性存疑。所以，投资数据本身并不重要，关键是方向。

　　尽管市场预期普遍对基建比较悲观，但我们倾向于认为2018年基建仍可能保持大致稳定；房地产投资将继续温和向下；制造业是2018年看点之一，2018年制造业投资将继续修复。

　　我们认为，房地产投资波动比销售波动小，即投资放缓不会太剧烈的原因包括：偏低的新房库存；初步启动的租房投资增量；以及结构拆解后一二线相对于三四线的稳定性。

　　2018年名义消费受CPI支撑，但实际消费受地产销售拖累。增速无亮点，关键看结构。限额以上消费即品牌消费、线上消费、乡村消费将是三大结构亮点。

　　历来通胀拐点易测，斜率难测，相对具有确定性的结论是：从对翘尾和新涨价因素的分析来看，2018年CPI中枢大概率高于2017年；通胀主线会从PPI转向CPI；通胀预期会升温，加息预期会存在。

　　2018年不太可能“双紧”，我们估计大方向仍是宽财政稳货币。这也是目前全球宏观政策的大方向。财政支出会显著向环保扶贫等民生领域倾斜。货币政策也将继续中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率是否继续上调可能会成为2018年下半年市场预期的关注点之一。

　　名义GDP在2017年四季度至2018年二季度前段是下行期，到2018年三季度前段会企稳，此后又将是上行期。根据以上对名义GDP的推演，那么对于债市来说，前半段压力小，甚至有机会，后半段压力大；对于股市来说，赚钱效应整体略小于2017年。

　　广发证券 郭磊/文

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