坚定价值 坚守龙头

　　保险：寻找负债端高增长的新龙头；券商：行业波澜不惊，综合实力定成败；多元金融：AMC行业仍大有可为。

　　保险：投融资两端看商业模式

　　寿险公司经营有两大环节：负债端和投资端，盈利能力提高有三条路径：一是降低承负债成本；二是做大投资资产规模；三是提高投资收益率。

　　负债端改善源于2015年，经济企稳、利率曲线稳步提升带动的投资端边际改善，投资端企稳使得保险板块在2017年迎来估值修复的机会。

　　从估值角度看，投资端企稳的保险公司主要看新业务价值（NBV）的增速，友邦保险投资端企稳，负债端高增长，P/EV不断抬升，P/NBV在30倍左右。而缺乏成长性的公司估值体系偏于周期股，成熟性公司按照周期股的估值体系进行估值。尽管美国投资环境利好保险行业，但负债端成长性较差制约Metlife估值。

　　就国内保险股而言，立足NBV的角度仍被低估。如关注负债端成长性，则国内保险公司仍有估值提升的空间。目前，上市保险公司寿险业务P/NBV较过往NBV增速而言仍较低。如新华保险、中国太保等P/NBV显著低于潜在NBV增速的公司后续有望迎来估值提升的机会；中国平安如科技板块估值提升也有望迎来估值提升的机会。

　　2017年四季度，保险股股价的核心关键因素是“开门红”。目前对于开门红的预期较低，真实情况有望超预期。

　　目前，保险板块对于2018年的估值水平仍相对低估。2017年四季度的核心问题是“开门红”，由于平安和太保的准备时间最长，最有可能超预期。从2018年全年角度看，随着费差损压力的减小，新华的增员潜力最大，2018年有望实现个险新单增速和新业务价值增速的双双快速增长。

　　券商：盈利依赖资本市场，Beta属性较高

　　券商的商业模式仍依赖资本市场，佣金率企稳、风险偏好提升利好基本面，风险指标有望持续提升。随着经济企稳、市场走强，包括融资融券在内的风险偏好指标有望继续提升，市场交易量也有望迎来边际改善。

　　随着佣金率的企稳，盈利性有望改善。如政策不再加码，预计2018年行业收入增长12%，净利润增长15%。2018年，行业有望延续严监管，对基本面影响不大，有利于行业风险的出清。

　　2017年以来，“一行三会”加强了监管的协同性，对于券商板块，虽监管环境严厉，但监管态势整体上是对已有政策的落实；包括资管业务的去通道、降杠杆，对投行业务条线核查，股票质押新政等，整个行业并未有新增的业务风险。

　　我们认为，后续对券商的监管不会从边际上更加严厉，出现预期外监管的概率较低，有利于板块估值的修复。经过9月以来的调整，券商板块PB重回历史估值底部区间，龙头券商2018年PB重新回到1.3-1.4倍，配置风险收益比凸显。

　　严监管使得激进的经营模式受限，大中型券商的竞争优势凸显。在严监管背景下，券商行业出现降杠杆趋势，高风险业务杠杆率呈现下降趋势；大中型券商在2017年业绩表现相对优异，市场份额有所提升，2018年有望延续。大中型券商竞争优势凸显，龙头强者恒强。

　　推荐两条主线：1.受益于政策和基本面双轮驱动，多元化模式带来业绩显著改善的大中型券商；2.机制改善、基本面存在超预期改善潜力的中小型券商。

　　多元金融：AMC、金控仍大有可为

　　继续看好AMC在2018年的表现，由于不良资产存量规模仍然较大，行业发展空间较大；加上监管层降低AMC行业门槛，民营资本、专业公司进入AMC是大势所趋，且其中优质公司有望成为行业整合者。

　　对多元金融而言，未来仍看好2018年的不良资产和金控。AMC空间巨大，看好潜在行业整合者：不良资产管理行业的业务空间依然较大，具有资产端和负债端竞争优势的民营不良资产公司有望起到行业整合者的角色。

　　国企金控仍大有可为，随着牌照限制门槛的提升，金控平台的牌照优势有望凸显。中航资本、五矿资本等机制和资产理顺的上市公司有望迎来业绩与估值的双升。

　　作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖非银行金融第一名

　　国泰君安 刘欣琦 齐瑞娟 高超 严哲铭／文