万润股份：存多个不确定因素 静待年报发布

　　“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，我每看到万润股份（002643）就想起这段唱词。

　　万润股份曾是A股的明星股份，其大股东是中节能，属于国资控股，主营业务为新材料，包括液晶材料、环保材料以及医药中间体等，从业绩来看，2014-2016年连续三年业绩都是大幅增长，2017年全年预告也有20%-50%的增长，资产负债率只有10%左右，ROE超两位数，从估值角度看，2017年的预期估值也在25倍左右。

　　但就是这样一只估值低且业绩稳健成长的标的，自2016年下半年起跌跌补休，截止2017年末股价已腰斩。从短线看，二股东的减持、公司与市场互动不足是投资者诟病最多的地方，从长远看，股价下跌与其三大业务前景预期发生变化有很大关系。

　　液晶材料天花板低

　　2016年2月收购美国医药公司MP后，万润股份的主营业务便划分为三大块：信息材料、环保材料以及大健康，其中信息材料是传统业务，2016年底和环保材料合并为功能性材料业务，这是公司原来最大的利润来源。

　　信息材料原来以液晶单体和中间体为主，业务盈利能力很强。详细来看，由于2014年后公司新增两大业务，且分类经常变动，我们需要看回2014年前的数据，这段时间公司以液晶单体和液晶中间体为主，2010年-2013年公司收入规模分别为7.3亿元、8.2亿元、7.8亿元和9.6亿元，毛利率依次为31.82%、35.22%、33.9%和30.51%，可以看出，毛利率虽然有波动，但是可以保持在30%以上的较高水平，对化工品而言其产品优势较强。

　　液晶单体属于半成品，能深度绑定下游优质大客户是盈利能力走强的关键。公司的下游客户为德国默克、JNC和DIC三大混合液晶大厂商，一般而言，由于各家公司是竞争对手，出于保密一般只能选其中一家作为下游客户，但公司却能同时给这三家供货，可见其行业地位之高，目前拥有150吨TFT液晶材料单体产能，占据全球15%以上市场份额，已经是全球液晶单体和中间体龙头企业。

　　不过，液晶单体和中间体的天花板很低，市场有人测算，全球2016年LCD液晶材料需求规模约为615吨，对应液晶单体和中间体的规模预计就在25亿元和12亿元左右，这个新数据我没有验证过，但按照公司15%的市场份额，以2013年液晶单体和液晶中间体近6亿元的销售收入来算，当年的市场容量应该是40亿元，二者数据相差不大。可见，即便公司最终吃下整个市场份额，也不会有太大成长空间。

　　OLED业务尚未成规模

　　2015年4月停牌前A股处于牛市阶段，公司涨幅仅一倍并不出色，但同年10月复牌，其股价竟然抗住杠杆资金抛压继续走高，在2016年初的第三次股灾短暂回调后，股价继续创出历史新高，随后更有机构以高于基准价格81%参与定增。资金如此青睐万润股份主要源于两个向好预期，一是深度布局OLED材料业务，二是沸石环保材料扩产，产能瓶颈缓解。

　　公司是国内最先在OLED上面进行布局的企业，OLED被公认为是未来可能替换现在LCD液晶的新技术，相比液晶材料市场规模也很大，2015年全球OLED产业规模达到130亿美元，2016年上升至160亿美元，根据Display Research的调研数据，到2020年预计规模将达330亿美元，未来几年整个OLED行业将处于高景气状态，而OLED材料占比一般13%左右，预计细分产业规模可达42.9亿美金。

　　万润旗下两个子公司聚焦这一块业务，一家是九目化学，主要做OLED单体和中间体，技术做的还算成功，下游客户有LG化学、DOOSAN和陶氏化学这些大客户，但并不怎么赚钱，最近三年净利润都在几百万到一千万区间徘徊。其实这也是符合现在行业状况，国内像万润、濮阳、瑞联等企业在OLED材料方面现在只能做到中间体和粗单体，能做成OLED最终发光材料的企业还没有出现，而最终发光材料的利润占整个材料的比重却高达三分之二以上，美国的UDC就是掌握了OLED发光材料技术，日子过得很舒服，去年单季净利润就高达1000多万美金，同比增幅都是10倍以上。

　　可能也是看到了OLED发光材料这个金矿，另一家子公司三月光电就是定位OLED材料研发，UDC垄断了磷光体系，日本垄断了荧光体系，所以目前三月在开发一种叫TADF磷光材料，希望能在国内形成自己的技术护城河，应该说技术布局是好的，但是还形不成量产规模，过去两年三月光电的净利润都是几十万的水平，而且从其公开信息看，研发投入未来会更大。

　　环保业务生不逢时

　　环保材料是公司2013年新纳入的业务，主要以沸石分子筛生产为主。设立至今，环保材料业务发展十分迅猛，2014年首年便录得1.52亿元的收入，2015年飙升至5.4亿元。

　　全球尾气处理是一个高度集中的领域，巴斯夫、庄信万丰、优美科占据95%以上市场份额，公司的产品主要出口欧洲，用于重卡尾气处理，下游客户主要为庄信万丰，而且与其签订了排他性合作协议，供应的产品总量占万丰的60%以上，此前公司沸石产能约为850万吨，处于供不应求状态，2017年新增1000吨沸石产能已经投产，到2019年会逐步提升至5000吨产能，而从2017年前三季度看庄信万丰的尾气销售数据看，同比还在增长，应该说2017年环保业务增势应该不会太差。

　　公司的沸石环保材料适用于国际最高眼球的尾气排放欧六标准，而且深度绑定下游垄断企业，无论是在国内还是国外，成长空间都很大，资本市场给的预期也很足，只可惜该业务生不逢时。2017年下半年新产线刚刚开始投放，便遭遇了新能源汽车的冲击，德国、法国、英国等国家宣布将在2040年后禁售燃油车，而包括德系三大豪车在内的主流车企纷纷发布了汽车电气化时间表，特斯拉更是推出了MODELY重卡。短期看可能影响甚微，但长远看相当于给该业务下了死亡时限。

　　此外，公司另一大业务大健康可能是一枚地雷，2016年公司花8.5亿元溢价收购的MP公司存在7.3亿元的商誉，而且一收购完毕标的公司业绩就出现大幅下滑，2016年仅录得39万元的净利润，虽然公司解释是加大市场推广以及研发增加导致费用上升，同时2016年也不进行商誉减值，但到2017年这个标的能否完成业绩承诺还是个未知数。整体而言，万润目前的估值25倍左右，已经处于估值区间历史底部。但二股东鲁银投资迫于自身经营压力不断抛出减持计划，短线资金是不会去接盘的，而长期看，公司三大业务成长性又存在太多不确定，与投资者的互动大部分也以八股文答复了事，更是增加了二级市场的猜忌。也许3月底的年报发布才是解惑的时点。

　　本刊研究员 韦顺