仙鹤股份：依赖合营企业 内部控制不足

　　近日，仙鹤股份有限公司（以下简称“仙鹤股份”）成功过会，公司拟发行不超过6200万股，募集资金8.08亿元，用于多个工程项目扩产及改造。

　　通过研读其招股说明书，股市动态分析周刊的记者发现，携带诸多问题闯关IPO的仙鹤股份能够过会可谓是业内奇迹，后续上市后投资者需高度警惕该公司存在的风险。首先从业绩上看，仙鹤股份看似取得了惊人的成长，但却有一半的净利润来自于合营企业夏王纸业，且按规定仙鹤股份不能参与到夏王纸业所涉及业务产品中。此外从多项数据看，仙鹤股份的盈利质量并不高，资金链存在一定的风险，或成为公司后续发展的隐患。更让人看不懂的是，仙鹤股份的两份招股说明书竟有多处数据不一，存在较大差别。在内部控制问题上，公司有各类违规事件的发生，包括违法占地、环保事件爆发以及较大比例未帮员工缴纳社保及公积金等等。

　　业绩含金量不足

　　根据招股说明书，仙鹤股份的主营业务为特种纸研发、生产和销售，2015年至2017年，仙鹤股份实现营业收入分别为19.09亿元、21.96亿元、30.47亿元；同期净利润分别为1.38亿元、2.12亿元、3.99亿元。看似增长幅度惊人，但仔细剖析看，其中过半净利润竟来自于一家中德合资企业夏王纸业。仙鹤股份按照权益法核算确认的对夏王纸业投资收益分别为0.87亿元、1.39亿元、1.79亿元，占仙鹤股份同期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润的比重分别高达达到67.81%、73.24%、49.48%。

　　尽管仙鹤股份表示，公司自身具备持续盈利能力，且盈利能力持续提升，但这显然无法掩盖仙鹤股份对于夏王纸业的依赖，73.24%这一最高占比不仅引发市场热论，还引来了监管层的质疑，发审委会议也询问仙鹤股份是否存在过度依赖合营企业的现象。在过去，最近1个会计年度净利润若50%以上来自合并报表范围以外投资收益，就被认为不符合发行条件，如今仙鹤股份能够上市着实算的上一个小奇迹。更重要的是，双方合作之初就明确界定，仙鹤股份不能参与生产夏王纸业所涉及业务产品。换句话说，仙鹤股份的命运掌握在他人手中，由于对方是外资，受政策影响较大，未来合作模式能否延续不受双方控制。后续一旦合作出现问题，仙鹤股份的盈利甚至面临腰斩的可能。

　　此外，虽然仙鹤股份确认的投资收益较高，但实际收到的现金分红金额并不多。根据招股说明书，2013年至2016年前9月，分红金额分别为2000万元、570.39万元、3373万元、7344万元。这也意味着，仙鹤股份的大部分投资收益是账面数字，真正转化为账面现金的仍然很少，含金量不足。

　　资金链问题也是仙鹤股份的一大难题。2015至2017年，仙鹤股份经营活动现金流量净额分别为-969.02万元、4960.71万元、-28955.05万元，流动比率和速动比率分别在0.8和0.5左右。其中，2015年以及2017年，经营活动现金流量净额为负数，公司资金链状况堪忧，盈利质量极差。

　　公司的经营情况也逐步出现恶化，与上下游的议价话语权减少。2015-2017年，仙鹤股份销售收现率分别为65.71%、68.96%和61.50%，该比率逐年下降，而同期成本付现率则分别为69.11%、73.65%和82.35%，逐年升高，这意味着仙鹤股份不管是面对上游还是下游话语权都在逐渐降低。结合资金链状况不佳来看，倘若上下游经营环境出现恶化，丧失主动权的仙鹤股份在资金面上压力恐进一步加大。

　　内部控制问题严峻

　　令市场较为不解的是，仙鹤股份2017年3月和2018年2月披露的两份招股书竟有多处存在不一致的地方。例如，2015年公司外购木浆金额，2017年招股书披露该金额为65114.91万元，2018年招股书则调整为62036.7万元，足足差了3000万元。更离谱的是，2015年销售商品收到的现金科目，2017年招股书中披露的为11.92亿元，2018年招股书中则提高到了14.68亿元；相应的公司购买商品、接受劳务支付的现金额则从2017年披露的7.9亿元提高到了2018年披露的10.56亿元。这两个数额的差异均达到高达3亿元，不过公司并未这些数据的巨大调整做出解释。

　　上述所提只是两份招股说明书差异中的冰山一角，相隔一年发布的招股说明书为何出现如此大的差异，如果仅仅是基于会计准则出现的调整为何不作出相关解释，毕竟这关系到数亿元的数据呈现。如果不是由于会计准备调整所致，那么仙鹤股份内部控制则存在严重的问题，财务数据的真实性或存疑，遗憾的是，截至发稿仙鹤股份并未对此作出相关回复。

　　仙鹤股份的内控薄弱还能从多个维度发现。2015年，国家土地督察局济南局在对内乡县的例行检查中认为，子公司河南仙鹤存在违法占用土地建设厂房的情形，督促内乡县国土局对相关当事人进行行政处罚。另外，2017年3月12日，河南仙鹤2号涂布车间输送丁苯胶乳的管道破裂，导致100多公斤丁苯胶乳沿雨水管网外溢，流入湍河引发河水污染。此外，仙鹤股份未缴纳社保及公积金金额单年最高超千万元，占当期净利润近10%。

　　对此市场人士表示，违法违规事件频发暴露了仙鹤股份在内部控制上的严重不足，倘若仙鹤股份没有在根本上解决这一问题，即便上市，公司发展也难以有较大的起色，投资者需高度警惕。

　　本刊记者 杨阳