影院：三四五线成新消费力 一超多强格局形成

　　2017年受益多部优质国产片放映，国内票房增速年重回双位数增长，2018年1-2月继续高歌猛进，规模突破百亿元，多部电影票房爆棚。

　　影院是票房增长受益最确定的细分领域。短期看，国内票房从去年下半年开始暴增，今年前两个月继续加速，这些将陆续反映在年报以及报表中。长期看，国内票房市场未来成长空间巨大，人均观影次数也远低于国外水平，而且随着消费升级趋势强化，原来普及率较低的三四五线城市将成为电影票房主力军，这些都是刺激行业长期向好的因素。

　　从投资的角度看，建议关注已经形成规模优势的龙头影院，如横店影视和中国电影。

　　高质量内容为王

　　高质量内容是高票房收入前提，这点在2016年和2017年国内电影票房数据中体现得淋漓尽致。豆瓣评分是评价电影内容质量最有力的的指标，国金证券统计，2016年国产影片前十名票房的评分由2015年的6.39分下降至为5.96分，票房前五名的电影评分更低，由6.64分下降至为5.78分。深入去看，2016年前10大票房电影中有6部为IP电影，IP电影不是不好，但在内容和创新上对原IP过于依赖，拿来就拍，观众肯定会审美疲劳。内容质量低下直接导致2016年国内票房总规模只有457亿元，同比增长3.71%，增速为历年来最低水平。

　　2017年市场有了明显好转，全年总票房高达559亿元，同比增长13.5%，增速重新回到双位数。豆瓣评分方面，全年前10名国产片的平均分也上升至6.19分，前5名则激增至6.54分。无论是票房规模还是内容质量上均有显著改善，原因一方面是出现了《战狼2》这种票房高达56.8亿元的超级国产大片；另一方面，以文艺片、纪录片为主的小众电影获得良好口碑后，借助社区网络高渗透率迅速传播，带来上座率和排片率的正反馈增长。

　　值得关注的是，2017年行业两极分化严重，全年上映了466部电影，其中票房在10亿元以上的有15部，占比虽然只有3.2%，但贡献了258亿元。而有261部影片的单片票房不足1000万元，烂片占比高达56%。实际上，这也侧面反映出，随着观众审美标准提升，对影片的质量以及内容创新方面都有更高要求。

　　行业长期增长趋势明显

　　对影院而言，虽然高质量电影内容自己无法确定，但院线市场未来的增长趋势还是比较明晰的，主要表现在三个方面，一是市场空间，2017年全国人均观影人次为1.17次，历史上首次突破1次，同比增速为18.08%，快于票房收入，但与国外相比，韩国人均次数为3.5次，美国为3.8次，长期对比来看，国内院线仍然还有3倍的增长空间，按2017年总票房换算，国内影院的天花板至少都在1650亿元以上。

　　二是新消费力量崛起。以前一二线城市是电影消费主力，但随着消费升级趋势强化，3-5线城市成为票房增长最大的亮点。以2017年为例，一二线城市票房增速分别为8%和13%，与2016年相比虽然有所回升，但已经无法与2014年和2015年动辄30%以上的增速相提并论而。而随着消费者观影习惯的养成，3-5线城市票房同比增速分别为20%、23%和25%，显著好于一二线城市。从市占率来看，2014年-2017年3-5线对电影票房的贡献率从33%逐步提升至40%，到了2018年春节档，已经提升至55%，这个数值大幅提升可能与春节人口出现返乡潮有一定关系。不过，国内城镇化率提升以及消费升级是大趋势，预计未来三年三四五线城市票房占比将维持在50%以上，年均增速有望保持20%以上增长，成为票房增长主要驱动力。

　　三是龙头影院兼并中小影院。从竞争格局看，截至2017年底，全国院线共有48条，行业前十名市占率高达68%，形成了万达电影为首，横店、大地、金逸等院线共同竞争的格局。我判断，未来这一数值大概率会继续提升，出现龙头院线强者恒前的局面，原因在于目前国内银幕数供给产能过剩。

　　过去10余年中国电影票房市场年复合增速高达30%，这让资本对影院的投资热情持续升温，2016年全国屏幕数同比增长31%，2017同比增长23.3%，均超过同期电影票房市场增速。目前中国电影票房总收入位列全球第二，但银幕数却高居全球第一，达到5.07万块，远超全球最大票房市场北美4万块水平。

　　从最近两年上市的中国电影、横店影视以及金逸影院三家院线的投资计划看，上市后将新增影院供给330余家，单三家公司保守估算就将新增银幕数2000-3000块。院线本身就是重资产项目，而国内院线平均上座率在10%-20%间波动，供给产能过剩背景下，中小院线经营压力会逐渐加大，面临被收购的风险。实际上过去一年我们已经看到部分大型院线开启国内并购之旅，比如大地影院并购了橙天嘉禾旗下所有院线，保利文化并购了星星文化100%股权，后者手握37家影院资源，而保利亦通过并购成功进入全国市场前十名。

　　看好中国电影和横店影视

　　目前上市的院线企业主要有万达电影、横店影视、金逸影视、中国电影、幸福蓝海等。根据上述行业三大趋势，个人比较看好的是横店影视和中国电影。

　　横店的看点主要是受益于三四线城市消费升级红利。其实布局3-5线城市且规模较大的院线有两家，分别是大地和横店。大地影院是三四线城市市占率最高的院线，可惜在香港上市，横店影视是这几年扩张速度最快的上市影院，去年底在A股上市，未来借助资本力量继续深耕三四线市场，计划在三四线城市新增220家影院公司，而且横店与众不同的是，他的扩张主要依靠自建影院而不是并购，这样的好处一方面可以强化票房话语权，另外也可以规避并购院线附带的风险。

　　中国电影是国内电影全产业链龙头，我看好它主要在于他控股了全国排名前十名中的3家院线，坐享优质院线渠道。公司还是国内仅有的两家拥有进口影片发行权的公司之一，而且在国内电影投资方面也毫不逊色，去年国内TOP5的电影中有四部就是公司出品的，最耳熟能详的《战狼2》就有公司身影。

　　本刊研究员 韦顺