从盈利能力发现经济新动能

　　中国经济的“新动能”，在不同的阶段会有不同的行业。但从盈利能力而言，都应该是利润增速能够持续超过整体水平的行业，或者行业利润占整体比重能趋于提升的行业。在实践中，利润增速指标具有较大的波动性，不易于进行行业对比；利润占比指标则更为平滑、直观。鉴于此，本报告将以行业利润占整体比重能持续提升这一筛选标准，以规模以上工业企业的分行业利润数据为基础，筛选中国工业经济中的“新动能”。

　　上游：新能源、新材料

　　上游行业的利润增长普遍具有显著的周期性，以煤炭、钢铁行业为典型。这种周期性很大程度上来源于政策因素：金融危机之前是增速竞赛，金融危机时期是稳增长，2016年初至今则是防风险（通过去产能保持合理盈利，实现降杠杆，兼顾环保）。未来三年防风险的逻辑将延续，这会使周期性行业保持一定的盈利，但难以形成“新动能”。

　　不过，也有两个上游行业的利润占比出现了上升：一是非金属矿物制品（包括建筑装饰材料、也包括光学玻璃和石墨材料等新材料）；二是燃气生产供应（虽然目前占比较小，但趋势是上升的）。

　　这提示我们，上游的“新动能”可能出现在新能源、新材料领域：

　　（1）新材料：涉及有色金属冶炼加工、非金属矿物制品等行业。《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出的目标是，到2020年，力争使若干新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到70%以上，初步实现从材料大国向材料强国的战略性转变。

　　（2）新能源：据《BP世界能源展望（2017）》预测，石油、煤炭、天然气占全球一次能源供应的比例将从2015年的85%下降至2035年的3/4，但天然气占比会稳中有升，并取代煤炭成为一次能源的第二大来源。可再生能源在能源结构中的占比将从2015年的3%上升至2035年的10%。另外，4月2日中央财经委第一次会议也确定了“调整能源结构，减少煤炭消费，增加清洁能源使用”的政策。

　　能源与原材料行业出现新动能，已经有现实的例证——2016年以来美国页岩油投资对美国经济增长贡献显著。与之相比，中国石油和天然气开采业的利润曾经占据规模以上工业整体的20%以上，但危机后大幅下降至7%左右，2015年之后进一步降至0附近。其原因包括资源禀赋、行业格局、能源政策等诸多方面。总体上，传统能源与原材料行业要想出现新动能，就必须依靠大幅度的技术进步。

　　中游：家电、手机、汽车

　　中游制造业包括面向生产的设备制造业和面向消费的设备制造业，这两类行业的盈利状况在金融危机之后表现明显不同：

　　（1）通用设备制造、专用设备制造等面向工业生产的行业，利润占工业整体比重在金融危机之前持续上升，但金融危机之后的表现较为平淡。

　　（2）而家电、手机、汽车三大大众消费设备制造业，都是金融危机之后获得超额利润的行业——从2008年到2017年，汽车制造业利润占比提升了3.9个百分点，于2015年成为利润规模最大的工业子类行业；计算机、通信和其他电子设备制造业（含移动通信设备）利润占比提升2.1个百分点；电气机械与器材制造业（含家用电器）的利润占比提升1.0个百分点。

　　为什么会出现这种情况呢？原因主要是中国正在逐渐进入消费社会：中国资本形成占总需求的比重从2010年高点47.9%降至2016年的44.2%；而消费占总需求的比重却从2010年低点48.45%持续上升至2016年的53.62%，且仍有提升空间——2016年美、日、韩的最终消费率分别是83.1%、75.6%、64.0%。

　　未来，设备制造业的“新动能”在哪里？设备制造业是高度依赖全球市场、同时又要在本土市场上面临全球竞争的行业，这类行业一般会经历“学习型赶超”发展路径：

　　（1）首先利用成本优势承接国际先进产能，进行模仿改进，实现进口替代。

　　（2）然后，通过规模效应进一步降低成本，并通过“干中学”缩小与技术前沿的距离，逐步扩大国内市场份额。

　　（3）最后，国内市场饱和甚至过剩，技术上也逐渐接近前沿水平，行业开始寻求海外市场或产能输出，最终形成全球竞争力。不同行业在这一发展路径上所处的位置有所不同，因而发展空间有所不同，但总体而言，是否具备全球竞争力，将成为发现设备制造业“新动能”的关键线索。

　　下游：有壁垒的刚需行业

　　消费品制造业中的“新动能”，一是要有需求的支撑，二是要有壁垒的保护，前者决定方向，后者决定高度和持续性。

　　（1）需求支撑：需求更具刚性的食品、医疗、酒饮料茶等行业，相比需求更为弹性的纺织服装、烟草等行业而言，获得了更为持续性的超额利润。不过消费需求的结构是动态变化的，例如随着居民收入提升，食品消费的占比将会下降——国家统计局公布，2017年城乡居民恩格尔系数是29.3%，比2012年回落3.7个百分点。

　　（2）行业壁垒：医药、酒饮料茶的行业壁垒较高（前者主要是技术壁垒和经营许可，后者主要是资源禀赋和品牌），因而相比农副食品、食品制造更有能力获得持续的超额利润。不过虽然烟草制品业的壁垒极高（经营许可），但也无法抵抗需求的萎缩，这表明需求比壁垒更具基础性。

　　总之，越是刚性的需求里，越容易寻找到消费品制造业中的“新动能”，寻找的线索是“护城河”——这可能来源于经营许可权、资源独占等外生因素，也可能来源于品牌效应、网络效应、技术专利等内生力量。

　　招商证券 谢亚轩

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