浑水的空间

　　国内敬仰的资本运作，外资却唯恐避之不及。

　　中国的教育行业从2017年初开始获得了一级市场和二级市场同步关注，不但一批优质的互联网教育公司获得了资本的青睐，二级市场也有新公司频频IPO，已上市的公司估值一涨再涨。行业领军企业新东方、好未来的估值自2017年初以来一直持续增长。

　　当然，高歌猛进的教育行业也吸引了另一类机构的目光。著名的浑水公司6月13日晚发出长篇报告《A Real Business With Fake Financials》，直陈好未来（学而思的母公司）财务作假，当日造成了好未来股价超过10%的跌幅。

　　浑水报告的主要出发点是两个资产重组的操作，第一是向留学服务公司顺顺必达出售资产东方人力，浑水认为好未来没有披露交易相关的必要信息而导致时间混淆，实现了资产腾挪而推高标的估值并获益；第二是好未来向家教公司轻轻家教出售资产广州一对一，浑水认为好未来通过不符合商业逻辑的先买后卖，虚增了好未来的税前利润和递延收入。

　　浑水的报告中宣称，这两个案例的焦点都是典型的“Asset Parking”（资产倒手），好未来采用投资业内的新锐公司，注入资产，提高估值然后获取账面浮盈，达到了粉饰财报的效果。

　　在过去的几周中，行业中有不少关于这份报告的详细分析。因为报告中涉及的细节大多是非公开资料，所以很难就浑水报告的准确性进行分析；浑水的报告仅仅针对好未来的资本运作和财务报表粉饰进行了抨击，并未涉及到好未来本身的业务发展和估值，因此投资人亦无法对好未来的业务能力做出更好的判断。

　　在没有更多的数据和证据的前提下，仅仅讨论逻辑和捕风捉影是没有意义的。引起我关注的更多是浑水这个机构，和它一定意义上的成功，反映了中美投资群体的不同之处，这可能比报告本身更有意义。

　　补缺华尔街

　　浑水很明确地在其报告中披露，其出具报告的目的是通过做空或者其他操作，而从其报道的股票中获利。因此，为了保证其成功率，浑水的确做足了研究工作。浑水在针对好未来的报告中陈列了一些研究方法，包括：

　　从各种渠道获取官方信息，并且核对；寻找有关联的企业的报告，找到蛛丝马迹；实地考察；员工和合作伙伴的访谈。在其他做空报告中，比如对辉山乳业，浑水也大量使用了专家意见服务。浑水对所有陈列的证据提供了出处或者获取的方法，确保其他投资者能够尽可能自己完成类似的取证程序。

　　这种操作，因为站在企业对立面，实际上执行起来有很高的难度。不同于券商研究员或者投资机构进行尽职调查，可以直面管理层，利用管理层提供的信息进行判断，做出决策。

　　浑水团队所有的决策是独立于公司之外进行的，以员工和合作伙伴的访谈为例，浑水很有可能利用了第三方商业尽职调查服务公司，类似于私人侦探，这类服务公司对于中国的投资人群体可能很陌生，但是一直以来很多跨境投资机构（不是指在境内运营的美元机构）都是必须完成的流程，以求达到独立的对标的公司的背景调查。

　　仅从工作量而言，在针对好未来的报告中，我们看到了大量的工商调档资料，如浑水所陈述的，数以千计。而这仅仅是针对一个标的公司的两个案例，不难假设在寻找标的、分析标的的整体过程中，浑水的团队付出了大量的时间和精力。

　　虽然浑水的工作性质决定了无法直面公司管理层，但这点至少可以让国内不少主要通过和管理层勾兑获取信息的买方卖方汗颜。浑水自己也非常乐意标榜这一点：我们做华尔街不做的工作。

　　跨境的模糊地带

　　浑水从最早一战成名的中森公司开始，先后报道过东方纸业、绿诺科技、多元环球水务、中国高速传媒等小型中概公司的财务问题，随后也报道过分众传媒、新东方，以及最近的好未来。此外，浑水也涉足欧洲、美洲等其他国家在美国上市的公司，整体的策略是寻找这些公司在财务披露上虚假、欺诈的地方，进行调查。

　　抛开浑水的业绩成功与否不说，浑水的策略的立足之地，在于跨境上市的企业在财务和法律上有很多模糊地带，一方面给不法企业粉饰财务的操作空间，同时也足以让浑水放大了一些指控的严重程度。

　　浑水对好未来的指控之一，广州一对一出售给轻轻家教中5000万美元的税前利润，公司产生了1250万美元的税赋，但在递交给工商总局的任何材料中都查询不到。这笔交易来自于好未来用广州一对一的资产，来置换了轻轻家教的优先股，浑水认为因为没有可查询的工商资料支撑，因此好未来涉嫌作假。

　　对于是否涉及作假，我们没有更多的资料和证据可以判断，但是就工商总局而言，一笔涉及优先股的交易，公司要确认5000万美元的收益以及对应的1250万美元的税赋，多数的工商总局或者地税部门可能不会确认这么复杂的操作。

　　工商部门（或者税务部门，一般企业是申报一套材料）的职能主要是审核企业的收入、经营、纳税情况，而在中国收入的情况主要是以发票凭证为核心，以及企业自主申报。如果某个企业坚持要申报因接受优先股而获利，在国内目前尚未大规模开放优先股这个概念的前提下，做到报税材料里面可能有点困难。大多数公司是在审计层面进行调整，这也是常规调整之一。浑水在报告中陈述，没有找到任何工商口径的财务信息支持，并不能说明好未来一定在粉饰报表。

　　从更广泛的意义上来说，浑水在一定程度上利用了法律尺度上的模糊地带，让自己出具的报告危言耸听。不排除浑水在报告中所陈述的事情有可能是真实的，但浑水在报告中的观点，例如多次提到“fraudulent”，以及称“好未来的案例可以比肩美国证券市场上最大丑闻之一，安然案件”。公司涉及欺诈是刑事法案的犯罪，对于刑事指控，不同于商业指控，需要公诉方立案，对证据的要求是“beyong reasonable doubt（排除合理怀疑）”，而不是适用于民事诉讼的“more likely than not（优势证据）”。

　　举例而言，浑水开篇就提出了对德勤审计的专业性的质疑，理由是随着好未来业务的高速增长，德勤的审计费用的增长微乎其微。

　　从商业上，虽然审计费用理应随着标的的业务增长而增长，但这仅仅是优势证据，怀疑德勤可能并没有扩大工作量，因此推断出好未来可能虚增了收入。这个证据仅能主张好未来可能虚增收入，而不足以排除合理怀疑，确认好未来一定虚增收入。如果是在国内对教育行业升学率竞争激烈的大环境有所了解的人，不太会质疑好未来的整体业务增长。

　　浑水在报告中举证的大部分是优势证据，而报告提及的却是类似“fraudulently overstated（欺诈性夸大）”之类的字眼。欺诈是一种主动行为，有明显的犯罪动机和意图，而就浑水报告中的证据，大多数是描述“overstated（夸大）”的证据，而不是欺诈性。从这一点上分析，浑水作为一个做空机构，有实际的利益，夸大其词，并不是十分妥当。

　　何谓“好公司”

　　浑水的报告中虽然提到好未来可能夸大了三年累计的利润至少会有43%，但是浑水罗列出的具体数字，实际的影响是三年累计收入可能虚增了0.5亿美元，毛利率虚增1%，其他的利润数据基本都是顺延计算。

　　大多数中资投资者在看到报告的当天，就排除了该份报告对好未来股价的长期影响，认为不足以撼动好未来的龙头地位，以及教育行业的基本面。

　　就浑水的指控而言，教育机构在国内的监管一直处在模糊的、变化的阶段，教育机构对于收入的确认也有很多不确定因素，对于好未来这样的企业，2018年财年（截至2月）账面累计8.42亿美元的预收账款，根据不同产品和区域的收入确认政策，实际确认收入时带来的变化可能远超过5000万美元。因此浑水举证的量级，对好未来本身的业务并没有实质性的指控。

　　而好未来的确没有靠着虚增利润来推高股价。中国的教育行业现在并不是好未来一枝独秀，而是遍地开花。好未来的股价从2015年初到近期，增长了接近8倍，而公告的利润仅仅增长了3倍。中国教育行业整体估值提升，是驱动力之一，和之前中森、东方纸业、中国水务等企业的情况明显不同。

　　然而，每一期好未来的业绩沟通电话会议上，参会的中资机构的比例越来越高。甚至在更广泛的中概股层面上，外资投资者正在逐渐撤出中国企业，目前国内一级市场投资机构基本都是中国团队主导，即使是美元基金也鲜有外国人主导的团队；小米近期的IPO基石认购，清一色是中资企业。

　　外资机构对中概股的估值不是非常认可，这点在小米的IPO上冲突非常明显。在好未来的案例上，外资机构在100多倍市盈率，PEG1.6倍的前提下——而且是线下机构，尚未有互联网的规模效应——就纷纷退出了。

　　抛开估值因素，浑水的报告在外资机构中非常有影响力。如果说中资机构能够默许国内运行企业的诸多不透明之处，外资机构基本上认为管理层的操守，是考虑投资的要素之一，这也是浑水一再强调“fraudulent”的原因。对于外资投资者来说，是否作假，哪怕是大环境使然，也是原则问题，其优先级高于企业的价值问题。再好的企业，如果管理层不能恪尽职守，是不具备投资价值的。

　　反映原则问题和管理层处理事情态度的，恰恰是浑水抓包的几个重点：模糊的关联交易；好朋友间的利益往来；不透明的交易估值；一级二级市场联合的资本概念运作，等等。在国内投资人敬仰企业大佬能够腾挪资产，进行眼花缭乱的资本运作的时候，外资投资者却避之唯恐不及。

　　这个案例显示了中美之间投资群体的差异，包括研判的基本功夫、对法律规则的熟悉程度和运用（包括浑水本身的模式颇值得商榷）、对企业标的的判断准绳等。通过类似浑水之类的机构，帮助中资企业和中资投资者更好地看到自身，更有积极意义。

　　邓可

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