明紧暗松：欧洲央行接着促复苏

　　欧洲央行执行的货币政策跟其他央行的一样宽松。它只是更加羞于明说罢了。

　　随着全球经济继续下滑的止步，各国央行也开始有时间喘口气。欧洲央行在最近的利率决定上，维持其主要的再融资利率在1%不变。欧洲央行货币政策委员会一直对于零利率水平的操作非常谨慎，招致不少批评，其中有一部分也有失公允。

　　宽松的欧元区货币政策

　　欧洲央行一味专注政策利率令其受到质疑，因为政策利率已经不再是总体货币政策立场的可靠指针。但是如果看看市场利率，就可以知道欧洲的货币政策立场跟其他地方一样宽松，因为其在金融危机的艰难时刻也出台了经济刺激。

　　去年10月，欧洲央行决定以固定利率（按再融资利率）给予银行所需的资金借贷，并且比平常扩大抵押品时间范围，期限最长可达到6个月。同时，也安排额外附加3个月和6个月期的再融资项目，这样一来银行能够更频繁地到央行寻求帮助。

　　今年5月，欧洲央行委员会同意将固定利率现金贷款的期限延长到一年。6月24日，当首个一年期再融资项目执行时，欧元区银行借款达到4420亿欧元（折合6200亿美元），十分惊人。

　　由于央行极其宽松的政策，银行隔夜利率一直远远低于再融资利率，除了偶尔几次跳涨（见图）。自从4420亿欧元的资金注入后，欧元区的隔夜利率跌至历史低点0.3%，低于英国，而且不会高于美国。不管3月期、6月期还是一年期，银行目前借入欧元的成本比借入英镑更低。

　　危机发生之前，欧洲央行本想将隔夜利率保持在接近再融资利率的水平。自从欧洲央行转而提供无限制的固定利率融资，央行就一直愿意让隔夜利率走软，并且远低于政策利率。

　　事实上，欧洲央行现在对短期利率划定了一个目标区间：上限是再融资利率1%，下限是央行为银行的存款准备金支付的利息，现在为0.25%。准备金利率比起再融资利率能让人更好地揣测货币政策立场。

　　欧洲央行的顾虑

　　即便欧洲央行行长特里谢并没有费多少口舌，欧洲央行的观察家们和各个市场都深知这一点，那么为什么不肯明说呢？有一种担心是在抵抗衰退的同时，欧洲央行可能忽视了通货膨胀。将标志性的再融资利率保持在零上水平，对于防止通胀预期上升很有必要。欧洲央行也不愿承认提供巨额流动性改变了其政策立场。

　　危机发生以来，欧洲央行一直坚称流动性和货币政策是分开的。“他们能在流动性上大胆举动，是因为他们并不把流动性视为主流货币政策。”日内瓦研究院的Charles Wyplosz表示。然而，欧洲央行为银行进行再融资的条件已经明显造成宽松的货币环境。

　　不明确表示的另一个原因是要掩盖利率制定者们意见不一。货币政策鹰派可以用“政策利率还没有太低”来让他们放心。鸽派也乐于看到实际利率接近于零。特里谢也可以宣称内部达成“共识”，而这使得时机到来时可以更易于逆转政策。那时靠限制流动性，欧洲央行就能够引导隔夜利率朝1%上扬，而无需改动政策利率。

　　欧洲央行自危机发生以来时时考虑着退出策略，这赢得了部分人的喝彩，因为他们认为美联储的措施过于轻率。该评价对于欧洲央行过于仁慈了，可能导致欧洲央行在考虑中期措施出现疑虑，因为其他央行正在关注短期的麻烦。同样对美联储也不公平，因为它必须作为美国影子银行体系，支撑整体金融不至于崩溃。当经济最危急的时候，欧洲央行本来应该更迅速地调低利率。“如果欧洲央行能更有前瞻性，及早出手，衰退本来应该轻一些。”联合信贷银行的Marco Annunziata表示。寻求共识的努力阻碍了更为大胆的行动。

　　还有的批评欧洲央行作为不足，没有像英格兰银行和美联储一样，依靠大张旗鼓地收购政府和公司债券，来缓和信贷环境。特里谢认为自有其道理，理由是欧元区的机构和家庭更依赖银行获取贷款，而不是资本市场。而美国，资本市场关系却更加重大，因此美联储不得不出手购买商业票据和抵押贷款支持证券，进行政府干预。

　　欧洲央行同样不愿意染指公共债务，尽管银行拿大量来自央行的钱，热衷于购买这种低风险资产。欧洲央行保持了对政府的独立，也无需忧虑一旦利率回升，要将这些债券卖回市场。“如果你不碰什么，退出就更加容易。”德意志银行的Thomas Mayer说。

　　但是为银行提供充足的流动性支持也只能发挥这么大作用了。美联储通过购买资产，使美国的银行得以将稀有的资本解放出来用于重新放贷。随着欧元区损失加重，资本可能会超过流动性，成为信贷增长的最大决定因素。截至今年5月，过去一年中私营部门获得的贷款下降到1.8%，创历史最低纪录。如果信贷没有复苏，欧洲央行就不可能考虑紧缩政策，可能的是信贷更加宽松。