从最近新股发行的情况来看，许多企业都存在虚增利润的迹象。从一些新股的招股说明书当中可以看到，一些企业通过提早确认收入，降低摊销折旧成本，延长折旧年限，来提高最新一期年报的利润，从而获得更高的市盈率，最终谋求更大的融资规模。
具体而言，确认收入的可能性表现在，一方面上市公司的应收帐款大幅上升；另一方面有可能表现在预收帐款大幅增加，同时，加之存货大幅增加（而存货减值准备计提非常少），企业经营现金流连续三年为负的现象不在少数，而相对应的是上市公司利润三年连续大幅上升。用ACCRUALSRATIO来统计最近发行上市的创业板企业，会发现以资产负债表和现金流量表统计出来的ACCRUALSRATIO有较大的差异。
证监会相关负责人最近也谈到，战略投资者入股是否存在借业务合作拼凑利润嫌疑，PE入股瑕疵、关联交易非关联化以及家族企业应尽量整合资产至上市公司等，都是审核时关注的焦点。从这两年审核过程中看，有些企业引进这些投资者，存在通过关联交易做高利润的嫌疑。
所以，如果新股业绩质量难以保证，那么，上市之后业绩变脸就会成为常态。当新股发行沦为圈钱的工具之后，二级市场的投资者无疑成为了牺牲品。而最近破发比例与中签率的大幅提升，也意味着投资者已经开始觉醒，用脚投票也是一种被迫的理性投资的方式。
银行股的安全边际
最近银行股的估值到了低点，尤其是从PE和PB来看。与美国历史上银行股的估值水平来比较，就会发现当前中国银行股的估值是合理的。但如果从百年一遇金融危机角度来看，按照美国历史上银行估值的最具安全边际的应该是市值存款比为3%-5%左右的水平。当然，这种事情发生往往是小概率事件。而对应A股市场来说，应该极少可能发生。当然，房地产泡沫如果继续吹大，那么，泡沫破灭后对银行的资产风险也是较大的。目前来看，农行的市值存款比在10%，是四大国有银行最低的。目前银行业绩的超预期表现能否持续下去，因为按照过去以往的经验来看，银行也是周期性行业，是很难在目前业绩上持续增长的。更何况未来风险的存在？
我们从历史ROE（过去6-8年）的角度来分析，以2011年第一季度的净资产来计算历史平均的利润水平，从而推断出历史的PE水平。当然，这里的前提是，只要上市银行的净资本是安全的，即不出现大幅上升的不良资产的话，则可以认为，多数银行股的估值是合理的，甚至是低估的。目前许多上市银行的历史市盈率不过6-9倍左右，的确是比较安全的。但如果上市银行的资产项出现大幅减值，则净资产可能化整为负，最终逃离不了全民买单的命运。因此，根据压力测试的结果来谨慎估计银行业绩可能出现的负面因素，也是当前投资者需要考虑的问题。不过当前市场房地产泡沫破灭之后对银行资产的负面因素到底有多大，则是市场当前无法预测的。综合来看，我们对比中国企业的盈利质量是为了更好的获取安全边际的收益。对比中小企业而言，当前大型企业的估值是安全的。一方面大企业业绩增长稳定，另一方面，大企业的业绩有国家信用的担保，因此，从危机投资的角度而言，即使未来出现大的经济风险，大型国企蓝筹股破产的风险也远远小于创业板股票破产退市的风险，这就导致蓝筹股应该享受更高的风险溢价，所以现在蓝筹股被低估的局面迟早会遭市场扭转过来，而小盘股高估值的局面难以为继。
胡宇
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