治理结构良好的公司将享受估值溢价

　　尽管经历了二十余年的发展，A股市场仍然带有明显的新兴加转轨的特征，无论是国有上市公司还是民营上市公司，一股独大的问题突出，不少上市公司的治理结构存有重大欠缺。在公司治理不健全的情况下，大股东往往追求自身权益的最大化，而不是全体股东权益的最大化。例如，普遍存在利用资本市场融资扩大公司规模，而不是追求高质量的内生式增长；国有控股上市公司从行政角度出发，指派甚至频繁更换公司董事或高管；公司内控机制不健全，董事会、监事会、独立董事形同虚设，“人话事”而不是“制度话事”；中小股东“召之即来、挥之即去”。等等，这些都是公司治理不完善的表现。

　　解决大股东与少数股东的利益冲突，重要的是建立健全市场机制，创造条件让市场发挥作用。这方面美国的经验值得借鉴。

　　美国的公司治理变革始于1980年代。美国公司治理的焦点在于如何解决职业经理人与股东的利益冲突。在1980年代以前，职业经理人乐于进行多元化投资，而不愿将自由现金流返还给投资者。同时，科技的进步和监管的放松也导致了很多行业的产能过剩，大大影响了企业效率和股东价值。但是，由于股权结构相对分散，职业经理人对公司的控制力很强，董事会也与经理人关系密切，股东对此无能为力。聪明的投资者看到了这一机会，1980年代初杠杆收购（LBO）和敌意收购的数量大幅增加。这是因为杠杆收购使公司负债大幅增加，经理人必须非常重视公司财务纪律，不能进行盲目投资。此外，杠杆收购方会解雇表现不佳的职业经理人，向优秀的经理人提供股票作为激励，大大改善了公司的治理结构。

　　在1980年代美国公司治理变革中，几乎找不到任何政府干预的痕迹。事实上，政府所做的只是两项非常基础的工作：一是在1978年允许企业养老金投资于私募股权基金，拓宽了私募股权基金的融资渠道；二是里根政府在1981年将资本利得税的最高税率由28%下调至20%，间接的使杠杆收购变得更加有利可图。

　　除了法律和税收环境的变化，促成1980年代收购兼并浪潮的另一重要因素是机构投资者持股比例的增加。据统计，1980年至1996年间，美国市场机构投资者持股的比例从约30%升至了50%。机构投资者更关心投资收益而不是与公司管理层的关系，这使得他们成为杠杆收购中重要的股权出售方，也促进了公司治理结构的改善。

　　中国证监会主席郭树清在中国证券投资基金业协会成立大会上表示，要推动更多机构投资者积极参与上市公司的公司治理。事实上，近年来出台的一系列法律法规也为机构投资者参与上市公司的公司治理创造了条件。例如，2005年修订的《公司法》规定股东大会在选举董事和监事时，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。累积投票制下，股东大会选举两名以上的董事或监事时，每一股份拥有与待选董事或监事总人数相等的投票权，中小股东通过集中投票的方式选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事。格力电器更换董事的选举正是利用了这一规则。更重要的是，本次格力更换董事引起了广泛关注，国内主要机构投资者几乎悉数到场参加股东大会。机构投资者作为一个群体，更加关注公司长期发展，积极参与改善公司治理结构，是此次事件的最积极信号。

　　历史经验表明，经济减速和企业盈利恶化的时期，往往也是公司治理问题集中暴露的时期。经济繁荣期容易催生泡沫，也容易掩盖泡沫。美国安然、世通等财务造假事件就是在2001年后经济下行期爆发的。事实上去年以来，海外上市的中国企业的公司治理和财务造假问题已经集中爆发，海外中国概念股股价暴跌。去年以来海外中国概念股退市和私有化的案例大幅增加，就是市场机制倒逼的一个体现。这一点对A股市场同样具有借鉴意义，公司治理结构将逐渐成为投资者考察企业的重要因素。公司治理结构良好的企业可能将在经济下行期享受估值溢价，而公司治理不佳甚至财务造假的企业则会成为投资者避之不及的“地雷”。

　　（作者系上海重阳投资管理有限公司研究部策略组分析师）

　　寇志伟

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