尚德生死劫

　　多年高速全产业链扩张后，带来的是，79%的负债和竞争力的丧失。因市场需求和竞争导致的问题，应采取市场化的方式解决。

　　施正荣和他创立的尚德再一次置身舆论漩涡的中心。

　　8月15日晚，尚德电力(NYSE：STP)(下称尚德)宣布，施正荣卸任CEO，担任公司执行董事长兼首席战略官，原CFO金纬改任公司CEO。

　　在2011年甚至更早的时候，施正荣就已经意识到“自己需要一个CEO”，并在公司内部“说了很久”。只是，尚德今天去完成这个动作显得有些迫不得已。

　　此前的7月30日，尚德发布声明称，在决定从环球太阳能基金(GSF)退出的过程中，外聘顾问在尽职调查时发现，基金管理公司相关方为尚德提供的约5.6亿欧元反担保可能不存在。这令市场感到震惊。消息公布后，尚德股价应声下跌，至8月18日本刊截稿时，已跌至0.98美元/股。

　　GSF是一个从事太阳能光伏电站的开发、建设和运营的基金。2008年，尚德承诺向GSF投资2.58亿欧元，并获得86%的股权，施正荣个人也通过Best Asia Group在GSF持股10.67%，西班牙人罗梅罗(Javier Romero)在GSF的基金管理公司——GSF Partner中担任A类经理人，负责GSF的日常工作。

　　这项投资一度成为施正荣的“得意之作”。2009-2011年，尚德通过向GSF出售太阳能电池组件分别获得1.158亿美元、1.974亿美元和3360万美元的营收。此外，对GSF的股权投资增值也为尚德财报增色不少，比如，2010年，尚德实现净利2.62亿美元，其中，GSF公允价值变动带来非现金收益就高达2.5亿美元。

　　正是在2010年，GSF旗下的公司从国开行贷款3.25亿欧元，用于投资光伏电站，尚德为这份贷款提供了总额为5.542亿欧元的担保，与此同时，GSF Partner的母公司GSF Capital以5.6亿欧元的德国政府债券，为尚德的担保提供了反担保。

　　据本刊了解，GSF Capital并非5.6亿欧元德国债券的所有者，而是向别人借来的，每年需支付2%的担保费。结果GSF Capital的管理层搞了一个小动作，即，等到尚德出售GSF权益时再将对尚德的担保拿进来，其间可以悄悄将每年约1120万欧元的担保费私吞。

　　2008年尚德虽然承诺总投资2.58亿欧元，但截至2010年12月31日，其在GSF的投资总额也只有1.557亿欧元，且2011年尚德并未投入分文。

　　发现可能被罗梅罗欺骗后，尚德立即展开对GSF资产的逐个调查。初步调查结果显示，GSF旗下的运营公司在意大利拥有并运营142兆瓦(MW)的光伏电站，全部建成竣工，其中，141兆瓦已接入电网并以批发电价向电网售电；接入电网的电站中，约74兆瓦已获得额外上网补贴电费，余下部分预计在未来几个月内也将获得上网电价补贴确认。与此同时，尚德也在多个国家获得相关法院令状：GSF Capital和罗梅罗在全球的所有资产已经被冻结。

　　可以肯定的是，假如这笔反担保最终“落空”，将意味着，潜在买家的购入风险增加，进而可能影响尚德在GSF权益的出售价格及速度。

　　而从GSF套现，是施正荣应对财务压力的重要一步棋，这早在2011年财报中就已被明确提及。在2011年11月，尚德就将其在GSF约6.7%的股权作价1220万欧元，转让给GSF基金管理人罗梅罗，此后，尚德在GSF的股权降为79.3%。

　　目前，尚德之所以迟迟未从GSF退出，据圈内人士透露，一个重要原因是，罗梅罗认为，当下的行情不利于卖出好价钱，如果尚德坚持卖出，必须对其进行差价补偿，两者就此发生分歧。

　　对于施正荣卸任CEO，尚德一家债权银行的风控部负责人张明解读为：“总归要有人出来负责”。

　　债务压力“山大”

　　“GSF的事情不是我们最担心的，只要资产是好的，就是慢慢卖的问题”。张明称，他们现在最担心的是尚德明年3月即将到期的可转债怎么还。

　　2013年，尚德将有5.41亿美元的可转换票据及IFC5000万美元的可转债到期，“这可能对未来的运营和现金流产生影响”。

　　据了解，国开行、中行、工行、建行等目前都在尚德的债权人之列，各行领导对尚德的现状已经“相当紧张”。

　　而尚德的资金同样紧张。根据2011年财报，尚德总负债达35.84亿美元，其中，短期负债为15.73亿美元，资产总额为45.37亿美元，负债率达到历史高位79%，而尚德账面的现金及现金等价物只有4.92亿美元。今年一季度，尚德的财务状况并未好转。季报显示，其负债总额为35.75亿美元，短期贷款额达15.57亿美元，负债率攀升至81.8%；尚德手持现金及现金等价物仅有4.74亿美元。

　　在7月30日的电话会议上，时任尚德CFO的金纬表示，尚德正准备从银行等合作伙伴那里借贷，并将可能发行国内债券，以作为偿还可转债的备选方案。张明同时透露，目前包括银行、政府在内的各方都在对此进行干预。

　　“在干预的结果出来之前，谁也不敢讲(尚德)肯定没问题，”张明认为，“但也还没到破产这一步。”

　　在面临巨额资金缺口的同时，光伏产品的价格仍在下滑。2011年，尚德实现2066兆瓦的出货量，较2010年增加约34%，但其电池片价格从2010年的1.43美元/瓦降至0.46美元/瓦，组件从1.82美元/瓦跌至1.51美元/瓦，这导致尚德去年的毛利率只有12.3%，为历年最低。今年一季度，尚德的毛利率更是降到只有0.6%。

　　事实上，这也几乎是中国整个光伏行业的缩影。受欧债危机和美国“双反”影响，2011年开始，光伏龙头企业天合光能、天威英利、阿特斯的毛利率也呈现大幅下滑。

　　即便如此，今年一季度，天合光能、天威英利的组件毛利率也分别达7.1%、7.8%，远高于尚德。一直以来，尚德的毛利率在中国前几大光伏企业中，并不突出。

　　但出货量却一直是尚德引以为傲的地方。即便市场不好，2011年和今年第一季度，尚德出货量同比分别增长3.2%和22.1%，位居全球之首。今年8月初，尚德公告称，其在美国的出货量达到1吉瓦(GW)。

　　施正荣认为出货量可以弥补低毛利率的短板，“一定要达到规模效益才能生存”。

　　过快扩张惹的祸

　　10年前的2001年，施正荣回国创立尚德开始“追日”之旅时，国内还鲜有人知道何为光伏。尚德何以走到今天？

　　“尚德虽有先发优势，但当大多数效仿者起来之后，尚德没有形成核心的竞争优势”，一位做光伏组件的同行认为，这与尚德的产业布局有很大关系。

　　2001年，尚德从电池片和组件切入光伏行业，并迅速成长，2002年还在亏损，2003年就盈利90万美元，2004年业绩翻了20倍，2005年，产能位居全球第六位，并成为中国第一家登陆纽交所的民营企业。

　　迅速成长后的尚德，为保持竞争力，几乎对光伏产业链进行了“全面尝试”：在横向上，2007年，尚德宣布投资3亿美元，发展薄膜电池。往产业链上游，2008年，尚德分别斥资1亿美元和8100万美元，参股多晶硅企业Nitol Solar和亚洲硅业。

　　但在这些上游环节上，施正荣始终坚持“有限拓展”，大多是以小股东身份参股，并签订长单，只是保障供应不出什么大问题。尤其对硅料，施正荣一直持谨慎态度：“如果哪天出来一个新技术，那些多晶硅厂怎么办？总不能炸了吧？”

　　相比之下，他更愿意选择长单锁定的方式。早在2006年，尚德就与MEMC签订10年长单，以40美元/片从对方采购硅片，这一度成为尚德的竞争力。但在2011年，随着硅料价格暴跌，硅片价格也持续走低，降至1美元/片。当年7月，尚德不得不以赔付2亿美金的代价终止了与MEMC的合约。

　　“没办法，赔钱终止合同来得更划算一些。”一位尚德中层人士回顾道。

　　2011年，尚德以收购来的全资子公司荣德新能源为平台，大肆扩产硅片，将产能从2010年的500兆瓦，扩张至2011年的1600兆瓦。2011年，尚德的资本支出为3.668亿美元，“主要投在了荣德硅片产能的扩张上”。

　　这亦成为尚德布局的一个败笔。今年第一季度，外部硅片成本为0.34美元/片，而尚德硅片的实际产量只有120兆瓦，大量产能闲置。在股东会上，有分析师问到，实际产量远低于产能，是否因为硅片的外购价格低于自产成本。管理层并未正面回答。有人因此将尚德在2011年大举投资硅片解读为“在错误的时间做了正确的事情”。

　　往产业链下游，尚德也大量涉足光伏电站的投资，且“国内外市场兼修”。2008年起，尚德先后投资入股GSF基金、印度公司Azure Power；在国内，2009年，尚德分别与华电集团、中节能等合作，共同投资光伏电站项目。

　　财报显示，2006-2011年，尚德固定资产投资分别达：5230万美元、1.6亿美元、3.3亿美元、1.4亿美元、2.7亿美元和3.6亿美元。

　　对于向下游的拓展，施正荣称，尚德的目的有二：一是为了开拓市场，二是有助于尚德更好地理解客户的需求。事实上，在光伏电池片和组件价格下跌的同时，电价补贴的下降速度则没那么快，就使得电站的日子相对好过。而在资金极度紧缺的时候，尚德还可以卖掉部分电站变现。但尚德的电站“投资时间相对较晚”，目前给尚德带来的对冲效果并不明显。

　　从整个产业链看，尚德最专注的还是“电池及组件制造”。然而，在上述一系列横向、纵向扩张的尝试后，尚德并未建立起足够的竞争优势，过于庞大的战线反而将施正荣慢慢拖向深渊。尚德原高级副总裁蔡世俊曾指出，(尚德)这种摊子铺得很大的战略风险在于，如果实力不够或判断力不好，失误在所难免。

　　比如薄膜，到了2008年，施正荣就在多个场合公开表示看淡薄膜太阳能前景，2009年，尚德上海薄膜工厂的产能只有20兆瓦左右，2010年二季度，尚德关闭了其薄膜电池生产线，进而产生了5000万-5500万美元的亏损。

　　尽管产业链布局并未建立强大的竞争优势，但却让尚德每年的固定资产投资额和负债率迅速上升，2006-2011年，尚德固定资产投资分别达：5230万美金、1.6亿美金、3.3亿美金，1.4亿美金、2.7亿美金和3.6亿美金；负债率从2006年的38.89%，飙升至2011年79%。

　　张明认为，尚德过去的固定资产投资量与同处在困境中的光伏巨头赛维相比，“不在一个量级”，但盲目扩张同样是造成尚德今天财务危机的致命因素，随着行业低谷的到来，“现金流这口气喘不上来”。

　　“市场化拯救”

　　尚德和赛维，两个光伏业的明星纷纷陷入破产危机。但关于它们的“拯救”，却呈现出两种完全不同的风格。前段时间，江西省政府成立的“赛维维稳基金”及新余市政府用财政为赛维兜底的做法引发了外界的空前关注。而江苏省及无锡市政府却几无声音。

　　即便在风光的时候，尚德与赛维也处在迥异的环境中：赛维几乎是新余的一大经济支柱，而在经济发达的江苏无锡，尚德在其中贡献的比重，并不那么显眼。赛维创始人彭小峰常常是当地政府领导的座上宾，而海归科学家施正荣则公开承认，尚德在政府关系上经营得并不好。

　　去年底处在困境中的尚德曾与当地政府沟通，希望对方能够在一些方面给予“协调”。接到“求助”信号的江苏省政府、无锡市政府，先是“花了大半年时间进行调研，还外聘了专家组”。调研后的结论是：“尚德总体的面还可以，还没有到‘破产’那个程度。” 所以，目前在拯救尚德的问题上，江苏明确定下的基调是，“符合市场化运作的前提”。

　　尚德自身也依然有腾挪的空间。比如，它可以出售下游的电站项目回笼资金，本刊记者了解到，现在已经有投行给GSF旗下的电站项目报价；再比如出售厂房土地，这些年，土地的升值并未体现在报表上。另外，尚德每年有一笔不小的固定资产折旧(2011年约为1.6亿美金)，即便在不盈利的情况下，每年的折旧也可以为其偿还银行贷款提供一些现金流。

　　截至今年第一季度，尚德的资产总额约为43.8亿美元，负债总额约为35.8亿美元。而同期赛维的情况是：总资产为66亿美元，负债总额59.6亿美元，但其在硅料项目上10多亿元的固定资产，很可能成为“无效资产”。

　　在张明看来，江苏救尚德与江西救赛维存在本质区别：赛维受多晶硅项目的拖累，是负净资产的救助，江西政府一方面是大声喊救，一方面又不知道怎么救，不敢救；而尚德是正净资产的救助，两者的救助基础不同。

　　目前，关于尚德国有化的传闻甚嚣尘上。有知情人士向本刊透露，尚德接下来可能会走这样一条解困路径：寻求新的银行贷款，并由国内企业提供担保，同时，尚德提供资产抵押或反担保，以此将境外负债转成境内负债，之后，尚德可以慢慢偿还这笔债务，也可能让银行或提供担保的企业进行债转股。

　　文/郝凤苓