奥赛康：90%高毛利掩饰下的纸老虎

　　一家毛利率超过90%的公司，足可称为暴利公司。但是对于拥有如此高毛利率的江苏奥赛康药业股份有限公司（以下简称“奥赛康”）而言，这种表面上的暴利只是空谈。因为，在令人咋舌的毛利率背后，这家公司的净利率却分外寒酸，仅有11.6%。

　　导致奥赛康毛利率虚高，净利率不足的罪魁祸首，是这家公司高达60%的销售费用率（销售费用占营业收入的比例）。更加糟糕的是，在公司净利率仅有10%的情形下，公司主营药品遭遇发改委限价，这令其未来盈利举步维艰。此外，公司股权在上市前夕被众高管及其亲属瓜分，他们掌控了公司上市前100%的股权，这在拟上市公司中是极为罕见的，这也为公司上市后限售股的解禁带来莫大压力。

　　投10元赚1元暴利公司华而不实

　　投入10元赚9元，最近3年超过90%的毛利率，令奥赛康的前景看起来很美。对于高毛利率，公司解释称，主要原因是公司所生产的主要产品原材料成本较低。作为一家医药企业，公司的生产成本的确很低。招股书显示，公司主营产品奥西康的单位生产成本只有2.25元，但是其毛利率却高达93.94%，这意味着该药的平均出厂价高达37.13元。

　　但是，在如此高的毛利率下，奥赛康最近3年的平均净利率仅有11.56%。其净利率为何如此寒酸？这主要因为公司期间费用率（期间费用占营业收入的比例）过高。

　　最近3年，奥赛康的期间费用率均接近80%。期间费用包括销售费用、管理费用及财务费用。在三项费用中，又以销售费用占比最高，公司每年的销售费用占营业收入的比例均在60%以上，与同行业上市公司相比，其销售费用率显然偏高。2011年，恒瑞医药、振东制药、佐力药业、红日药业、华邦制药等5家上市公司的销售费用率平均值仅为32.51%，该比例仅相当于奥赛康销售费用率的一半。

　　奥赛康的销售费用主要包括学术推广费、业务宣传费等。最近3年，前两项之和占销售费用的比重均在60%左右。所谓的学术推广费，是公司通过学术推广会议、科室会等形式向市场介绍药品的特点和临床疗效研究成果等，由此而产生的费用。业内人士指出，该费用之所以较高，是因为公司在学术推广会议上会向参会医生派发“红包”，从而取得医院订单。

　　可见，为了扩大销量，公司所付出的高额推广费用，吞噬了其大部分业绩，因此令这家看起来非常暴利的医药公司，盈利能力却非常寒酸，其每销售10元药品，最终仅能净赚取1元多钱。

　　主营药价下调低净利将致亏损

　　在净利率本就不高的情形下，公司今年还遭遇了国家发改委的限价，其主营药品价格被迫下调。

　　今年3月27日，国家发改委下发了《国家发展改革委关于调整消化类等药品价格及有关问题的通知》，决定从2012年5月1日起调整部分消化类等药品最高零售限价。奥赛康以生产销售消化类、抗肿瘤类药物为主。其中消化类药物的销售收入占营收的七成以上。消化类药品价格下调，将直接带动公司综合毛利率和净利率的下调。

　　根据规定，公司主要产品奥西康（40mg）的最高零售价由此前的94.0元下调至70.5元，价格下调25.7%，奥维加的价格下调了15.8%。受此影响，公司加权平均中标价也相应有所下降，上述药品中标价分别下调了5.4%和7.4%。这意味着，上述主要产品的出厂价至少有5%的降幅。

　　未来，随着国家药品价格改革的深入，消化类、抗肿瘤类等药品最高零售价格，仍面临持续降价的风险；同时，随着医药产品市场竞争的进一步加剧，公司产品的医院招标价格也存在下滑的风险。另外，未来为进一步扩大市场份额，奥赛康也可能对部分产品价格进行主动下调。如果公司产品售价出现较大幅度下降，公司有可能会陷入亏损状态。根据我们的测算，在营业成本和销售费用等不变的情形下，公司药品出厂价平均下调13%，公司将会陷入亏损。

　　高管图谋圈钱上市前夕瓜分100%股权

　　奥赛康已于今年7月过会，在其上市之前，公司100%的股权已经被众高管及其亲属瓜分，这很难不让人怀疑其上市的动机。

　　招股书显示，经过多次股权转让，至2005年，奥赛康的股权结构为南京奥赛康持股70%，多米尼加共和国居民KeningJames持股30%。

　　奥赛康申请上市前不久，即2011年5月18日，其股权结构再度发生变化。KeningJames将手中持有的19%股权转让给中亿伟业、11%的股权转给伟瑞发展；南京奥赛康则将19%股权转让给苏洋投资、5%股权转让给海济投资、4%股权转让给伟瑞发展。此次股权转让后，公司发行前股权结构变为：南京奥赛康持股42%、苏洋投资和中亿伟业各持股19%、伟瑞发展持股15%、海济投资持股5%；5家股东合计持股100%。

　　仔细核查，我们发现，公司最后一次股权转让存在诸多疑点。首先，在上市前夕，KeningJames为何卖出全部股权？难道他不为上市后所获得的暴利所诱惑？招股书解释称，他转让股权的主要原因是其境外生意急需周转资金。其次，2011年5月获得股权的几家公司，其成立时间居然多在2011年4月~5月间，这令他们难逃为了获得股权而临时成立的嫌疑。第三，上述新成立的公司，其背后控股股东实际上均是奥赛康的高管及亲属。如南京奥赛康的控股股东是奥赛康的董事长陈庆财，苏洋投资的股权为奥赛康副董事长赵俊及其子赵恺晨所有，伟瑞发展100%的股权则为陈庆财之女CHENHONGYU所有。公司高管及其亲属，在奥赛康上市前瓜分了其100%的股权，这为公司上市后限售股的解禁带来莫大压力。

　　《投资者报》分析员 杨秀红