股市反弹短期难有数据支撑

　　今天中国的产能利用率已经跌到60%，期望短期内政府的财政刺激把现有的产能利用率从60%提高到90%，这在逻辑上基本是不可想象的。

　　中国股市持续低迷，但从未来看，股市的反弹肯定会有。这种反弹的出现，我把它归结为估值理论的分母效应。也就是说从分子上，从企业的盈利上，从净资产收益率上，我们中短期可能看不到希望，找不到支撑的理由。但是，如果大家信心开始改善，对未来的领导、对未来中国经济的转型、改革开始表现出越来越强的信心的话，这个市场投资者的风险偏好就会上升，这种风险偏好的上升所带动的分母效应，会推动我们这个市场出现一个比较强的反弹。

　　为什么在中短期我们从数据上找不到支撑这个市场上涨的理由？简单讲就是国家目前进入了总需求明确的衰退期。这个过程很正常，在西方国家比较长的经济史上，我们看到过很多次，而且这种衰退，它不是人的意志能够转移的，也不是政府的短期政策能够改变的。所以无论是从市场的层面还是经济的层面，未来中国的主要方向应该是减少权力的干预，权力一定要退出。

　　今天中国面临的问题，不仅仅是一个去库存的问题。我们知道，产能利用率决定企业的净资产收益率，只有产能利用率接近90%的时候，这个企业在市场上才具备一定的溢价能力，它的净资产收益率、利润率才能改善。但是，今天中国的产能利用率已经跌到60%，期望短期内政府的财政刺激，把中国现有的产能利用率从60%提高到90%，这得下多大的订单！这在逻辑上基本是不可想象的。

　　另外，产能是实体层面的问题，在金融层面的影射就是债务的概念。现在，从政府、企业、家庭和银行四个部门来看，它的债务实际上已经很高，都不具备扩张的能力。

　　其中，企业部门现在的债务可能是这几个部门中最严重的，今年中期的时候，我们全部工业企业的应收账款达7.83万亿，这是一个很高的量。而且企业之间还存在着广泛的互保联保。最近一段时间香港H股市场，境外资金阻击民生银行就跟这个有很大的关系。民生银行最近几年业务扩展得最厉害、最闪亮的方面就是贸易链融资，很大的基础就是依托于这个产业的担保量。

　　另外，银行部门的坏账率虽然在银监会报表中反映的是不到1%，但实际上大家心里都有一杆秤，银行实际上潜在的不良贷款应该是很沉重的，资本金也是虚高的。中央银行公布的其他存款型公司的资产负债表中，我们整个银行体系大概是125万亿的资产，其中，60万亿贷款，我们把剩下的一半扣除14%冻结在央行的准备金，再扣掉银行持有的政府债券和持有的央行债权，剩下大概30-40万亿，这是通过我们的影子银行体系放出去的信用，这部分资产形成实际上和贷款没有什么区别，但我们对它所收的风险权重却非常低，同业资产4个月以上的风险权重才计20%，4个月以下风险权重是零，但如果这笔资产是一个企业贷款的话，它的风险权重就是100%。

　　在债务的影响下，未来经济底部很可能是一个比较长时间的底部。但我个人认为，十八大召开以后，我们的政策基调很有可能发生变化，对经济增长速度的短线要求可能会逐步淡化，政策逐步转向改革和转型。从短线上讲，这可以明显改善中国股市的风险偏好，带动市场摆脱跌跌不休的下降通道，出现明显的反弹。

　　（注：本文由本刊记者刘彦华在对作者采访基础上整理而成，仅代表作者个人观点）

　　刘煜辉

　　中国社科院金融所金融重点实验室主任

　　文|刘煜辉

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