“债市好得太恐怖了！”债市交易员当下普遍存在这样的焦虑情绪。
中国债市的卖方市场已持续半年有余，申购到的债券转手减二三十个基点卖到市场上去，照样会被哄抢一空，一票难求的程度已经到了跪求都不好使的地步了。
“经济增长低于预期，通胀低于预期，资金面宽松的程度完全压过了季节性紧缩，银监会八号文又把资金从非标产品推向债市。”现在，你几乎找不出对债市的不利因素了，除非经济崩溃。这就是典型的“利好出尽”。
在“利好出尽”风格的市场里，好消息一出，市场瞬间拉升，成交量收缩，而后就是放量下跌，尾盘一般会跌回原位，甚至低于消息公布前的水平。在3月CPI数字公布当天，长期利率债市场就上演了这一幕，这已经基本确认了债券市场正在触顶。
当几乎所有人都看多时，市场就开始进入“利好出尽”的状态，这表明，想在这个水平买入的投资者基本都已经买好了。换句话说，在当前的收益风险比下，大家的持仓水平都高出了预期值，市场的牛市情绪必须依靠不断的利好刺激维持，否则将有大量交易性头寸退出，引发市场调整。现在的中国债市已经进入了这一阶段。
当然，债市有其自身的特点。与股市相比，债市中投资型机构力量比较大，投机性投资者力量较小，而很多投资型机构资金富裕时不得不被动型配置，在利率债市场最为典型的投资型机构是银行自营账户。
由于今年外汇占款增长较多，银行自营资金配置压力较大，且二季度央票到期量巨大，利率债净供给有所下降，所以利率债目前牛市基础尚存，但这个市场的价格一向是活跃的交易账户话语权较大，所以利率债价格会更多受到基本面和预期的影响，供需因素是次要的。
信用债市场恰恰相反，供需因素是首要的，预期因素是次要的。目前信用债市场中最大的配置型投资者是银行理财，在银监会八号文公布后，理财对债券的胃口大增，但是中低等级信用债与银行理财资金成本之间的利差已经下降到了历史最低水平，几乎和去年二季度时一样低了，这么低水平的收益率，银行理财也很难接受了，未来很难成为进一步推动信用债市场走强的主力，但可能成为市场的稳定器。
在流动性泛滥的市场中，被动配置的力量往往会变得很强，在预期与配置相冲突的时候，强大的被动配置力量会使得市场的波动性明显下降，由于债券是有票息收入的，因此，在波动性很低的市场中，大部分投资者会选择静观其变，多看少动。
长期利率债和利率互换的当前利率已经在挑战宏观基本面的极限，宏观面的稍稍回暖都会使得利率明显反弹，而信用债可能暂时陷入波动性很低的状态。三季度后，基本面推动利率再次回升的可能性很大。■
石磊/文
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