成长大势尚未遇到明显挑战

　　二月的最后一周，市场对经济的预期又起了一些变化。

　　PMI连续回落，已降至50.2，更加接近临界水平。其中，生产、新订单、购进价格继续回落，实体经济需求面疲弱。钢铁、煤炭、水泥等大宗商品价格跌跌不休，都在经历价格调整周期。市场各研究机构开始对全年增长预测进行下修，幅度在0.2个百分点左右。

　　回到市场上，上周股市大跌而国债大涨，这个资产表现的组合，让市场嗅到了一股衰退的味道。经济下行正在被市场进一步预期甚至确认。与此对应，上周A股市场情绪指标水平大幅下降。

　　而我们认为，市场在短期内出现大幅度断崖式的衰退概率并不大。一方面，流动性层面处于低位平稳期，虽然货币政策的取向并非宽松，但当前的流动性水平还未到显著影响实体经济的地步。另一方面，政府的底线思维对经济也具有一定的托底作用。然而，对经济向下的苗头我们需要引起重视，尤其是市场对此产生的超预期反映，也可能对投资“伤及无辜”。

　　对于今年以来持续的新兴行业热度，我们也需要时刻关注其所在宏观经济背景可能的变化。增长温和而通胀不强的宏观组合最有利于科技行业的市场表现，原因在于增长提供了一定的需求空间，而弱通胀蕴藏着变革的要求。未来的宏观风险便是以上宏观组合的打破，有三种可能：（1）强劲增长拉升通胀，科技股缺乏相对收益能力，而高通胀也暗藏未来下跌风险；（2）增长陷落回归通缩，泥沙俱下；（3）增长下行通胀高企，滞胀下现金为王。目前的现实是，在通胀问题无忧的情况下，增长的作用将更加突出。我们观察到，虽然不少新兴行业去年已经实现了较高的增长，但是普遍低于预期，使得这些行业的市场表现对增长的敏感性更强，边际上的一丝风吹草动都会影响相当一部分投资者的预期，造成市场剧烈波动。

　　那么如何对冲这段时间有可能的波动呢？思路还是遵循“改革、安全与创新”三个方向。已经召开的“两会”核心内容是围绕在十八届三中全会提出的改革路线图展开(包括对立面：反腐)。我们尤其需要关注的是国企改革有可能给市场带来的新变化。

　　昆明暴恐事件则更加凸显了在改革与转型的时代，安全的重要性。而社会安全也仅是其中的一个方面，包括能源安全、粮食安全、环境安全、信息安全等等诸多“安全”的配置逻辑，都将印证我们年初提出的“安全第一”的大主题。而创新，则是实现转型目标的唯一途径，是产业自我演化的结果，也是本次新兴行业上涨的内在动力，这是与2010年不一样的地方。

　　映射到具体投资，宏观上，需要对增长的超预期向下防微杜渐；结构上，今年的成长大势尚没有遇到明显挑战，阶段性的业绩低于预期以及情绪和交易行为可能提供更多的机会；另一方面，“伪”成长将开始暴露其一角，并最终将被市场抛弃。

　　魏凤春

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