买入平安:年内目标价55元

  • 来源:投资者报
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  • 发布时间:2009-05-18 14:16
  A股市场对绩差股的炒作风潮渐渐退去,业绩优秀的蓝筹股引领了新一轮上涨行情。在大盘今年已经上涨逾50%的情况下,资金开始积极寻找估值洼地。

  《投资者报》研究部经过测算认为,金融股具有较高的安全边际。

  在近期银行股发力之后,保险类个股是否也能加快上涨的步伐?在三家保险股中,谁又最具投资价值?观察近期券商的研究报告可以发现,各券商纷纷给予中国平安较高的评级,中信证券分析师黄华民也在报告中首推中国平安。然而平安一季度的净利润大幅下滑,还能否让投资者“平安”获利?《投资者报》记者专访黄华民,他建议投资者买入。

  《投资者报》:三家保险公司今年一季度的业绩并不尽如人意,保险行业是否已经摆脱金融危机影响,恢复稳定增长?

  黄华民:保险是一个抗周期行业,在这次金融危机中受到的冲击并不大。去年保险公司的亏损主要来自权益投资,其中平安投资富通出现巨亏,对该项投资已计提227.9亿元减值准备,2009年可“轻装上阵”。对于整个保险行业来讲,承保业务本身波动不大,基本面非常扎实。

  保险业尤其在寿险产品方面具有消费金融的概念。作为一种消费品,寿险的购买通常以个人为主,如果万能险和投连险这两个险种占比高,可能会导致保险公司的收入出现较大的波动,但这种波动主要还是和资本市场的波动挂钩。

  看保险公司的业绩和估值,除了关注保费的增长之外,更应关注保费的结构,因为有些保费的增长并不能给保险公司带来更多的价值。保费结构从渠道上分为个人和银行保险渠道,从产品上分为传统分红和投连万能险,不同的保费结构会使利润率相差很大。

  今年一季度,保监会公布的数据显示,个人代理渠道保费增长15.4%,标准保费增长超过25%,但是整个保险行业保费增长为10%。而实际上,保险公司的估值更看重的是个人代理渠道和标准保费两方面的增长。未来消费者对于安全和保障型产品需求的增长,将有助于促进高利润率产品的销售,提升行业的总体价值。

  《投资者报》:保险行业的亏损主要是权益投资亏损,那么资本市场的拐点是否能成为保险行业复苏的拐点?

  黄华民:保险公司的业绩、投资收益率与资本市场的联动性很强。当前投资于资本市场的保险资金占行业总资产的10%左右,去年在股市下跌和降息的双重影响下,投资收益的波动比较大,其中一方面是股票,一方面是债券,一旦这两个市场见底基本上就表示保险资金投资收益率见底。

  除关注资本市场之外,还要关注利差问题,目前降息周期接近尾声,而债券市场的发展非常快,以前债券投资主要是投资国债和金融债,这些主权债的利率相对较低,而保监会最近指出,将放开保险资金投资地方政府债、无担保债这些新的债券品种,这些债券品种收益率相对较高。

  当前中国固定资产投资保持高位增长,各地政府为保增长也积极促进投资,对于资金的需求会不断上升。目前来看,债券市场的利率处于上行的状态,但保单资金成本保持稳定,保险公司享有的利差有望逐渐扩大。未来经济体如在宽松货币政策和积极财政政策中走向复苏,利差基本上就会持续扩大,这对保险行业业绩和估值回升非常有利。

  《投资者报》:投资富通的大笔亏损,是否会影响平安今年的业绩?

  黄华民:只要全球经济能从危机中走出来,投资对平安来说反而能转败为胜。富通目前的价格相对去年已有所回升,而且对于富通投资的部分平安并没有出售,去年的亏损已经全部计提,今年可谓是“轻装上阵”。如果资本市场好转,原来计提减值准备的部分就能转回,对平安的业绩应该会很有利。

  《投资者报》:你在研究报告中最为看好中国平安,但从保险规模上看,中国人寿还是行业“老大”,平安有哪些优势?

  黄华民:从保费增长上看,中国平安4月份增长41%,而整个市场差不多增长10%,中国人寿3月份增长1.8%,太保保费则下降12.7%。目前来看,平安保费增长并没有受到金融危机的影响。

  首先,保费增长良好和平安代理人队伍的扩张速度有很大关系,平安的代理人队伍一直在扩张,2008年底有35.6万,目前正向40万的目标迈进。而且平安70%以上的保费收入来自于个人代理,人寿和太保只有30%~40%。个人代理销售的产品相对来讲保费收入较稳定,利润率较高。从保险公司未来的竞争格局上讲,以个人代理渠道为主要营销方式的保险公司更抗压,如果以后商业银行也经营保险业务,这种营销模式更能抵御其他金融机构的冲击。此外,平安保持了比市场同业更高的结算利率,对投保人有更大的吸引力,也利于保费收入的增长。

  其次,在银保渠道方面,平安在三家公司中占比最低,因此只要稍微在银保渠道的产品上下点工夫,马上就能将规模做起来。2009年一季度,平安银保渠道保费收入增幅超过150%,尽管最近银行并购保险公司有望获批,一部分客户资源会分流,但是银行的介入只是为了使得这个市场成长的速度更快,不会对保险公司的银保销售构成大的冲击。

  第三,平安致力于提供保险、银行、投资一站式服务。未来个人消费金融服务的市场很大,随着个人家庭财富水平的增长,个人消费金融的需求会逐渐增大。平安看到了这样的一个趋势,并以目前的保险平台为依托,发展和保险客户相关联的业务,客户资源能共享,金融产业链上的每一分利润都能赚到。消费金融产品最关键的是建立信任关系,这种信任关系的确立是一个过程,一旦确立就能给公司带来很大的价值。

  中国目前存在的问题不是金融产品过剩的问题,而是金融产品和服务严重不足,这主要是因为监管体制有所限制,没有让金融机构的自主创新能力得到有效发挥。保险公司应该在资产与负债长期的匹配过程中,做好保险产品的营销,不断扩大管理资产的规模。

  此外,平安最近的交叉销售的成果比较显著,交叉销售就是通过授权代理人帮公司卖车险、卖信托产品、卖信用卡,招揽存贷款客户。

  《投资者报》:今年一季度,平安的营业收入同比增长44%,净利润却下滑66%,为何收入和净利润的增长不成正比?

  黄华民:保险责任准备金的计提大增是主要原因,由于今年保费增长较快,计提的准备金必然就会更多,准备金的计提是预计将来发生的赔付,但是实际上也没有赔付,因此这个成本实际上不是已经发生的,只是预计成本。

  我们看保险公司的发展更多的是关注保单利润率、内涵价值等,不能仅从净资产和EPS(每股收益)来评判保险公司的价值。中国股市波动大,保险市场扩张速度快,这会导致净资产和EPS的波动比较大,从而往往会出现净利润和营业收入的增长不成比例的现象。

  比如说,如果银保产品转存到个险产品的情况增多,就要计提更多的准备金,因为产品的利润率越高,承受的风险就越大,从而就要提取更多的保险责任准备金;如果银保的渠道占比较大,计提的准备金就相对较少。

  《投资者报》:保险公司保费收入越高,就得计提更多的准备金,一旦计提更多的准备金又会压低企业的利润,保险公司应该如何去寻找一个平衡点?

  黄华民:准备金计提比例的波动很大,高的时候可达70%至80%,低的时候只有20%至30%,很难有很精确的把握,而准备金这块又同业务结构和业务增长速度有关。

  保险公司的经营,一般是一年追求规模,一年追求结构和质量,因此其经营策略每年都会像钟摆一样来回变化,2007年中国人寿增长只有7%,2008年为50%左右,平安也是一样,每年都会有波动,背后的逻辑就是公司希望寻求规模和结构之间的平衡点。

  《投资者报》:平安一季度业绩增长没有达到预期,但是给予“买入”评级;人寿净利润同比增长,却只给予“增持”评级,这是什么原因?

  黄华民:这主要是考虑到估值和未来成长的潜力,EPS指标有很大的迷惑性,影响EPS的主要是投资收益和准备金。有些刚刚开业的保险公司,保单和结构都很好,却要计提很多的准备金,业绩就很差,但是如果按照内涵价值和新业务价值来看,这些保单的质量都很好,只是从当期的利润来看存在亏损。

  之所以评级不同,是因为我们主要通过新业务价值来看公司未来的成长,新业务价值是今年新卖保单未来净现金流的贴现值。人寿当前股价隐含的新业务价值倍数是25倍,平安则在15~16倍左右。目前平安保费的增长空间更大,毕竟它还是一个中型的保险公司,而人寿的市场份额已经很大,想要保持原来的增长势头很难。

  没有哪只股票能脱离大盘的波动,如果股市走弱平安的股价同样面临风险。如果不考虑资本市场本身波动对股价的影响,平安今年内有望达到55元的目标价位,还有30%以上的上涨空间,目标新业务价值倍数为25倍。

  《投资者报》记者 肖妤倩
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