给联通加分：每股估值9.6元
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-05-22 10:44
1.38亿，中国联通移动业务用户数量，市场份额20.1%；4.77亿，中国移动用户数量，份额72.9%。
鲜明的对比显示，中国联通在目前的中国移动通讯市场格局中，要远远落后于中国移动。但5年之后，这种格局将有所改变。
根据我们的预测，中国联通在5年后的3G用户份额将达到50%左右，而在移动用户市场份额则将由目前的20%提升至27%；中国移动的份额则由目前的超过70%降至58%，中国电信的份额约达到15%。
鉴于对中国联通在3G时代的主导地位预期，根据对3G、2G、固定电话、宽带等各业务的分析，采用FCFF估值法，我们估算，中国联通A股的合理每股价值为9.6元。
在估值模型对自由现金流的预测中，我们将自2009年始的5年（2009年~2013年）作为精确预测期，2013年之后的5年作为粗略预测期，2018年以后作为永续增长预测期。根据FCFF估值模型，最终计算出的中国联通合理估值达到9.6元。
移动用户5年后9.5亿
根据我国三大电信运营商公布的经营数据，截止到2008年末，我国的移动通信用户总数为6.41亿，按照当年末我国13.28亿总人口计算，每百人拥有手机48.3部，即移动通信普及率达到48.3%。
尽管我国移动通信用户一直增长迅速，但与发达国家或地区相比仍然有不小的差距，甚至要低于全球平均水平。去年末，中国香港地区的移动通信普及率达到149%，居全球之首。其次为意大利和新加坡，分别达到135%和134%。欧洲平均普及率达到110%，全球则为50%。
从美国的移动用户增长速度看，当移动通信普及率达到70%以后，增速会出现明显下降；而日本、韩国两国的移动用户增长则在普及率到达60%以后出现较明显的下降。
我们初步判断，一般情况下，当一个国家或地区的移动通信普及率发展至60%~70%的时候，增长速度将会放缓。
日本在2000年的普及率与目前的中国较为接近，约为48%左右，在2001年推出3G之后，当年普及率大幅提升至55%左右，2002年则提高至约60%。此后，增速有所下降，到2004年提高至约68%，2008年末，日本的移动通信普及率达到84%。
基于上述分析，我们相信，中国移动通信普及率将会有更快的提升。2008年，我国移动通信普及率较上年提升了近7个百分点，且近几年来呈加速提升的态势。今年年底，三大运营商3G将全面商用，我们认为，2010年开始，我国移动电话用户将加速增长。预计2009年，普及率将提升近5个点，2010年提高7个点，此后，增速也将出现放缓，考虑到我国与日韩等国的居民收入水平差距，预计到2013年，我国移动通信普及率将达到70%。
考虑以往10年的人口复合增长率为0.6%，因此到2013年，中国人口总数约达到13.63亿人。移动电话用户总数将达到约9.5亿人。
3G用户5年后2.8亿
截至2008年末，全球3G用户数量为4.5亿，占移动用户总数的比重为11.1%。但是，在不同国家或地区，3G的发展因体制、消费习惯等方面的差异而有明显的差距。
3G用户占移动用户比重最高的国家是日本，其次为韩国，分别达到85.3%和60%。而在欧美国家，3G业务发展要远为逊色，主要国家的3G用户占比仅为15%~20%，最高的意大利也只有27%，而美国也不到20%。
3G业务发展在日韩和欧美出现如此强烈反差的原因是多方面的，其中，最重要的因素是：消费习惯差异、2G普及率的差异、运营商3G牌照获取成本差异和终端差异。
特别2G普及率差异，其对3G影响至关重要。欧洲从2003年开始推广3G时，此时2G的移动通信普及率已经相当高，意大利等国都已经接近100%，在不太追求数据服务的情况下，欧洲人从2G向3G转网的意愿并不强烈。而日本推出3G的2001年，其2G普及率只有53%。
中国目前的情况，与日本非常相似，手机用户的消费习惯相似；2G的普及率非常接近；运营商3G牌照也是由政府发放；手机终端的发展也非常迅猛，并且，运营商开始深入发掘产业链机会。
日本3G启动始于2001年，不过真正展开业务则是2002年，经过5年发展，也就是到了2006年，日本的3G渗透率达到52.6%。而韩国正式启动3G商用是在2002年，5年后，3G渗透率达到近40%。
相比于日韩，中国目前启动3G业务的优势在于，第一，我国现在的2G普及率较日韩两国推出3G时更低，有利于直接发展3G用户以及原2G用户的转网；第二，目前的3G技术更为成熟；第三，目前的3G终端更丰富，技术水平更先进。
但是，对中国的3G发展也不能过于乐观，主要原因是日本在3G推出后的5年中，实际上2G用户下降得并不明显，也就是说，3G用户多来自外部增长，2G向3G转网的比重并不高。欧美的经验更是表明，2G向3G转网的比重是相当小的。
还有一个更重要的原因是我国居民收入相对偏低，但3G的资费较2G要明显高出不少。
因此，我们预计，到2013年，我国3G用户渗透率将达到30%左右，要远低于日本当时水平，也低于韩国。照此计算，2013年，我国3G用户数量将达到约2.8亿。
联通3G用户5年1.4亿
在目前3G的三种制式中，WCDMA在技术成熟度、全球网络覆盖、终端丰富度等方面都有着强大的优势，因此，我们相信，新联通在用户获取方面将有着明显的先发优势。
尽管目前中国联通在2G市场的市场份额远落后中国移动，到2008年末只有20.1%，但是，我们不能据此忽视新联通在3G市场的优势。况且，我国移动用户目前的年转网率高达30%，中国联通存在很大的机会争夺原中国移动高端用户。
在一项针对移动电话用户转网意愿的统计结果显示，网络质量、资费和终端选择是用户选择移动通信网络的前三大因素，而品牌形象只排在第5位。
通过对比可知，WCDMA的带宽最高达到14.4M，是CDMA2000最大带宽的4倍多，是TD-SCDMA的5倍多。全球有116个国家275家运营商选择WCDMA制式，选择CDMA2000的有60个国家的107家运营商，而TD-SCDMA只在中国使用。
我们预计，十足的网络技术优势和全球覆盖率将让中国联通在5年后获得中国3G市场50%的用户份额，用户数量1.4亿；尽管中国移动具有良好的品牌和市场份额，但TD-SCDMA在技术成熟和全球覆盖情况方面的严重劣势将阻碍其3G用户的增长，预计其在未来3G市场的份额有望达到30%左右；至于CDMA2000，其技术相对落后，不过目前在国际市场有28%的份额，加上中国电信对进军移动通信市场的迫切愿望，我们对CDMA2000未来的市场份额预计也将在20%左右。
另外，国际运营商的统计数据显示，3G用户的ARPU与2G的比一般为1.3~1.6倍，以日本为例，在3G刚启动时的2002年、2003年，3G用户ARPU值与2G基本相同，即比值为1，但2004~2006年，该比值分别为1.3、1.4和1.5。
目前，中国移动、中国联通、中国电信的2G手机用户ARPU值分别为73元、63元和41.3元，按照73%、20%和7%的市场份额加权平均计算，我国2G用户的平均ARPU值为66元。
参照国际标准，我们预计，国内3G平均ARPU应比2G高40%，依此计算出3G稳定期的ARPU值为92.4元，预计中国移动、中国联通在经过推广期之后，均能在2011年开始达到这一水平。而中国电信在争夺市场的激进策略下，其更低的资费标准可能导致ARPU值低于另两大运营商。
……
鲜明的对比显示，中国联通在目前的中国移动通讯市场格局中，要远远落后于中国移动。但5年之后，这种格局将有所改变。
根据我们的预测，中国联通在5年后的3G用户份额将达到50%左右，而在移动用户市场份额则将由目前的20%提升至27%；中国移动的份额则由目前的超过70%降至58%，中国电信的份额约达到15%。
鉴于对中国联通在3G时代的主导地位预期，根据对3G、2G、固定电话、宽带等各业务的分析，采用FCFF估值法，我们估算，中国联通A股的合理每股价值为9.6元。
在估值模型对自由现金流的预测中，我们将自2009年始的5年（2009年~2013年）作为精确预测期，2013年之后的5年作为粗略预测期，2018年以后作为永续增长预测期。根据FCFF估值模型，最终计算出的中国联通合理估值达到9.6元。
移动用户5年后9.5亿
根据我国三大电信运营商公布的经营数据，截止到2008年末，我国的移动通信用户总数为6.41亿，按照当年末我国13.28亿总人口计算，每百人拥有手机48.3部，即移动通信普及率达到48.3%。
尽管我国移动通信用户一直增长迅速，但与发达国家或地区相比仍然有不小的差距，甚至要低于全球平均水平。去年末，中国香港地区的移动通信普及率达到149%，居全球之首。其次为意大利和新加坡，分别达到135%和134%。欧洲平均普及率达到110%，全球则为50%。
从美国的移动用户增长速度看，当移动通信普及率达到70%以后，增速会出现明显下降；而日本、韩国两国的移动用户增长则在普及率到达60%以后出现较明显的下降。
我们初步判断，一般情况下，当一个国家或地区的移动通信普及率发展至60%~70%的时候，增长速度将会放缓。
日本在2000年的普及率与目前的中国较为接近，约为48%左右，在2001年推出3G之后，当年普及率大幅提升至55%左右，2002年则提高至约60%。此后，增速有所下降，到2004年提高至约68%，2008年末，日本的移动通信普及率达到84%。
基于上述分析，我们相信，中国移动通信普及率将会有更快的提升。2008年，我国移动通信普及率较上年提升了近7个百分点，且近几年来呈加速提升的态势。今年年底，三大运营商3G将全面商用，我们认为，2010年开始，我国移动电话用户将加速增长。预计2009年，普及率将提升近5个点，2010年提高7个点，此后，增速也将出现放缓，考虑到我国与日韩等国的居民收入水平差距，预计到2013年，我国移动通信普及率将达到70%。
考虑以往10年的人口复合增长率为0.6%，因此到2013年，中国人口总数约达到13.63亿人。移动电话用户总数将达到约9.5亿人。
3G用户5年后2.8亿
截至2008年末，全球3G用户数量为4.5亿，占移动用户总数的比重为11.1%。但是，在不同国家或地区，3G的发展因体制、消费习惯等方面的差异而有明显的差距。
3G用户占移动用户比重最高的国家是日本，其次为韩国，分别达到85.3%和60%。而在欧美国家，3G业务发展要远为逊色，主要国家的3G用户占比仅为15%~20%，最高的意大利也只有27%，而美国也不到20%。
3G业务发展在日韩和欧美出现如此强烈反差的原因是多方面的，其中，最重要的因素是：消费习惯差异、2G普及率的差异、运营商3G牌照获取成本差异和终端差异。
特别2G普及率差异，其对3G影响至关重要。欧洲从2003年开始推广3G时，此时2G的移动通信普及率已经相当高，意大利等国都已经接近100%，在不太追求数据服务的情况下，欧洲人从2G向3G转网的意愿并不强烈。而日本推出3G的2001年，其2G普及率只有53%。
中国目前的情况，与日本非常相似，手机用户的消费习惯相似；2G的普及率非常接近；运营商3G牌照也是由政府发放；手机终端的发展也非常迅猛，并且，运营商开始深入发掘产业链机会。
日本3G启动始于2001年，不过真正展开业务则是2002年，经过5年发展，也就是到了2006年，日本的3G渗透率达到52.6%。而韩国正式启动3G商用是在2002年，5年后，3G渗透率达到近40%。
相比于日韩，中国目前启动3G业务的优势在于，第一，我国现在的2G普及率较日韩两国推出3G时更低，有利于直接发展3G用户以及原2G用户的转网；第二，目前的3G技术更为成熟；第三，目前的3G终端更丰富，技术水平更先进。
但是，对中国的3G发展也不能过于乐观，主要原因是日本在3G推出后的5年中，实际上2G用户下降得并不明显，也就是说，3G用户多来自外部增长，2G向3G转网的比重并不高。欧美的经验更是表明，2G向3G转网的比重是相当小的。
还有一个更重要的原因是我国居民收入相对偏低，但3G的资费较2G要明显高出不少。
因此，我们预计，到2013年，我国3G用户渗透率将达到30%左右，要远低于日本当时水平，也低于韩国。照此计算，2013年，我国3G用户数量将达到约2.8亿。
联通3G用户5年1.4亿
在目前3G的三种制式中，WCDMA在技术成熟度、全球网络覆盖、终端丰富度等方面都有着强大的优势，因此，我们相信，新联通在用户获取方面将有着明显的先发优势。
尽管目前中国联通在2G市场的市场份额远落后中国移动，到2008年末只有20.1%，但是，我们不能据此忽视新联通在3G市场的优势。况且，我国移动用户目前的年转网率高达30%，中国联通存在很大的机会争夺原中国移动高端用户。
在一项针对移动电话用户转网意愿的统计结果显示，网络质量、资费和终端选择是用户选择移动通信网络的前三大因素，而品牌形象只排在第5位。
通过对比可知，WCDMA的带宽最高达到14.4M，是CDMA2000最大带宽的4倍多，是TD-SCDMA的5倍多。全球有116个国家275家运营商选择WCDMA制式，选择CDMA2000的有60个国家的107家运营商，而TD-SCDMA只在中国使用。
我们预计，十足的网络技术优势和全球覆盖率将让中国联通在5年后获得中国3G市场50%的用户份额，用户数量1.4亿；尽管中国移动具有良好的品牌和市场份额，但TD-SCDMA在技术成熟和全球覆盖情况方面的严重劣势将阻碍其3G用户的增长，预计其在未来3G市场的份额有望达到30%左右；至于CDMA2000，其技术相对落后，不过目前在国际市场有28%的份额，加上中国电信对进军移动通信市场的迫切愿望，我们对CDMA2000未来的市场份额预计也将在20%左右。
另外，国际运营商的统计数据显示，3G用户的ARPU与2G的比一般为1.3~1.6倍，以日本为例，在3G刚启动时的2002年、2003年，3G用户ARPU值与2G基本相同，即比值为1，但2004~2006年，该比值分别为1.3、1.4和1.5。
目前，中国移动、中国联通、中国电信的2G手机用户ARPU值分别为73元、63元和41.3元，按照73%、20%和7%的市场份额加权平均计算，我国2G用户的平均ARPU值为66元。
参照国际标准，我们预计，国内3G平均ARPU应比2G高40%，依此计算出3G稳定期的ARPU值为92.4元，预计中国移动、中国联通在经过推广期之后，均能在2011年开始达到这一水平。而中国电信在争夺市场的激进策略下，其更低的资费标准可能导致ARPU值低于另两大运营商。
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