牛市三段论：大胆的预判（之一）

　　也许对多数人而言，A股市场仍是一个悲观、痛苦与后怕的代名词。但对价值投资者而言，我们却深信，这是个最好的时代。面对现在这个物美价廉的蓝筹股市场，我们的感受正如巴菲特所言，就像一个身体强壮的年轻人掉进了女儿国，面对一群美女，那种冲动的感觉只有内行人才能体会到。

　　尽管从2001年以来，围绕2000点的牛熊交替的历史在身边不断上演，但市场参与者们未必能够以局外人和旁观者的身份，从政策、参与者预期与市场基本面三个维度双向作用的角度来分析市场行情并把握其内在规律。而我们一直以“走在K线前面的人”来定位策略分析，立志于准确预判每一次牛熊交替的重大拐点。

　　我们将大胆提出假设，并从牛市三段论的角度对本次牛市形成的机理进行分析，即对本轮牛市启动的大背景、驱动因素、拐点及底部形成条件与未来市场的成长空间等方面进行有效结合，从而构成一个相对完整的逻辑体系。当然，这一个大胆的预判，仍将在市场行情驱动因素、政策与经济基本面的三位一体的变化中做出跟踪验证。

　　从本次牛市启动的背景及驱动因素来看，依然符合A股以政策主导的行为范式。诸如2005年和1999年的牛市及国际经验表明，政策对行情的启动起到了核心和主导的作用。

　　从实际情况出发，分析经济发展目标与现实困难之间的矛盾，可以预判政策变化对股市的影响和行情的演变。正如索罗斯的反身性原理所认定的那样，经济社会与人之间会相互作用。但市场参与者的认知往往带有偏向性，“在某种情形下，偏向不仅会影响市场价格，而且影响所谓的基本面”。也就是说，市场参与者的认知和预期会改变经济基本面。因为，经济的发展需要市场参与者去消费、去投资。如果市场参与者都变成了悲观论持有者，那么，谁敢去大力消费，谁还敢去投资。所以，想要引导或推动经济的健康发展，政策制定者就必须将市场参与者的预期和认知偏向进行合理的引导。在市场处于非均衡状态下或市场处于极端情况下，政策有可能超越经济基本面成为影响股市的主要驱动因素。

　　因此，政策分析对市场的预判能够提供一定支持。当前经济的主要矛盾在于调整经济结构与经济增速放缓的矛盾。一方面，经济结构调整势在必行，过去三十年经济发展对低成本资源的过度消耗已经变得不可持续。传统行业普遍产能过剩，而企业负债率在最近20年连连攀升，目前处于历史高位，非金融企业债务占GDP的比重已经超过100%；而政府的负债率也居高不下，2013年已经接近80%，其中地方政府债务占GDP比例接近40%。另一方面，去债务杠杆的过程并会影响经济增速，在经济增速进一步下滑的过程中，又会形成更大的债务压力，如此一来，并进入负强化循环。

　　中国经济决策者认识到，要解决上述矛盾，一方面需要加快结构转型，转变经济增长方式，提升经济增长质量；另一方面，也需要进一步加快直接融资步伐，提升股权融资比例，降低实体经济的债务率，通过修复企业和地方政府的资产负债表，避免出现大比例的债务违约和金融风险，从而保证经济调整过程顺利进行下去。而直接融资的增加必须要有一个牛市的环境来支持，否则，企业大规模的上市融资必不能完成；同时，股市的繁荣伴随着家庭部门的金融及证券资产的扩大和膨胀，也会刺激居民增加消费能力，从而推动经济增长。

　　因此，要化解企业、地方政府的债务负担并稳定经济增速，资本市场当然需要大力发展。换言之，建立一个有健康、蓬勃向上的资本市场是中国经济结构调整顺利实现的前提和保障。

　　我们认为，当前市场环境与1999年5.19行情爆发前夕相似。进一步而言，当前经济环境与1999年相比，存在一些相类似的背景。

　　首先，两者都处于经济增速下滑的阶段，1999年经济增速不断下滑，最低至第四季度7.6%，“国企三年脱困”的改革导致国企职工大面积下岗，分流压力持续增加，人民币不贬值的负面影响显现，出口压力加大，经济增速变缓。这在当时属于比较危险的时刻。

　　其次，在经济处于不断下滑的阶段，1999年进入“国企三年脱困”的第二年，这与当前提出的国企改革有相似之处。“国企三年脱困”及中国申请加入WTO的成功实现为2000年至2007年中国经济增长的奠定了重要的基础。相比之下，2013年国企改革的提出，应该是18届三中全会做出的重要部署，或为未来10年中国经济的腾飞奠定基础。

　　另外，由于当时经济环境不好，大多数人对国企脱困目标很悲观，仅银行坏账一项就可能把中国经济拖垮。

　　当前政策环境与1999年亦有相似之。除了备受瞩目的“国企改革路线图”已经进入出台倒计时；国资委制定的《深化国有企业改革的指导意见》已递交国务院，择时对外发布；针对新国九条的细则，证监会业已提交给了国务院，获批后将会对外发布。由此可见，政策组合牌随时可能打出，政策稳增长的空间仍然很大。

　　当然，1999年还不存在像当前市场参与各方对地方债务危机的担忧。但这种债务风险也完全可以通过地方国资的资产证券化来解决，一方面打破垄断，引入混合所有制，提升企业经营效率和盈利能力；另一方面通过加快地方国企上市融资及地方政府资产证券化的方式，逐步改善地方政府的资产负债表。最终通过优化治理结构、转变资产质量、搞活存量资产，来增强地方国资实力，从而稳步化解解决各地政府负债过高的问题。

　　综合来看，针对目前中国经济和政策目标的主要矛盾，从十八届三中全会的纲领性政策中已经形成了较为完善的解决方案，只要进一步强化资本市场对于实体经济的支持和正面刺激。市场根本不用担心所谓的债务危机，更不可能出现经济的硬着陆。

　　胡语文

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