刚性兑付困局

　　今年对金融市场将是一个静水流深的时期。继11超日债、13中森私募债触碰零违约边际，并大都以征信机构代付利息稍许平静后，国内金融市场的刚性兑付游弋于破立相间中已预留下了冰层撕裂的“代表性断层线”。正当投资者警觉下个冰层撕裂的品种是谁之际，日前银监会下发了《关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文），罕见地强化了信托公司卖方尽责义务。99号文实际与银监会2013年规范银行理财业务的8号文、加强影子银行监管的107号文，银监会要求银行混合资本债等增设强制转股条款，及今年初国家发改委要求允许地方债“借新还旧”等理念殊途同归，本质都旨在防堵市场风险敞口，避免短期内触碰刚性兑付边际，防止零违约被触破后给市场带来信用违约自我预期强化风险。如99号文要求信托公司股东承担补充资本责任，旨在尽力护卫金融机构的刚性兑付责任，遏制风险发散。

　　其实，相比银监会等监管部门，金融机构等早已以非标资金池、同业市场和第三方理财销售机构等做着类似的事。如银行之前设立非标资金池式理财产品，就旨在应对理财产品隐现的偿付风险；银行内部非标资金池业务被叫停后，跨行间的同业市场随之构建非标资金池，当然结果众所周知随后收到了107号文的规制；107号文对银行同业市场非标资金池规制后，假借第三方理财机构设立更为表外化的非标资金池成为新替代品，目前炒得沸沸扬扬的互联网金融监管是其变身，即目前互联网公司等的各种宝，本来从事的是金融产品和服务的销售业务，但若细数各种宝的运作机理，实际却从事着负债跨期业务，做起了准信用中介业务，因而互联网金融与正规金融系统竞争背后，本质上变相承接了银行、信托等非标资金池业务。不过，这一系列非标资金池业务的一大问题是，伴随着非标业务的负债端与资产端的跨界割裂，拉长了非标理财市场的委托代理成本，进而暗涌着更容易释放的道德风险和逆向选择风险。一旦非标资金池业务遵循着金融机构内部表外化、金融机构间表外化，及跨金融机构表外化之演绎路径，那么现有金融机构就不会狠下决心真正清理伤口，继续做风险社会化分散的创新而出现逆向选择问题，因为这种风险发散性的金融创新，实际上把风险不断向几乎没有风险管控能力和风控文化的企业发散（如国内的互联网金融产品和服务），最终使风险逆向放大，危及整个金融体系。为此，99号文在明确信托公司股东

　　承担风险的责任的同时，叫停信托公司非标资金池，旨在刹住这种风险串联链条，强化股东责任和卖方尽责，要求股东、债权人等能承担起第一防火墙责任。不过，这道防火墙并不牢固。毕竟，最近债市、信托市场等多个融资产品贴近信用违约边缘，源于中国经济内生孳息能力和投资边际收益率递减，经济体系中产生的经营活动现金流难以正常进行偿本付息，且在中国企业整体负债率已达GDP的200%的当下，让嗷嗷待哺的企业等补充金融机构资本，勉为其难。让中央政府分担部分风险也力薄难支，4月11日财政部招标发行的280亿元1年期国债，实际发行仅207亿元，而未能全额募集，表面是3.63%的发行利率低于市场边际利率3.74%，实际可能是市场对信用风险的愈发担忧，使国内外投资者对人民币资产产生避险诉求，这与最近人民币持续贬值行情相互印证。

　　当前金融市场日益上扬的信用风险，拉低了市场对人民币资产的需求，抬高了其风险溢价和市场利率，这在加剧市场信用紧缩和债务紧缩的同时，使刚性兑付的存废陷入囚徒格局。打破零违约的市场格局，信用风险将面临市场自我实现预期，抬高市场的敞口风险、流动性给付风险和融资成本，而若维系刚性兑付和零违约，又面临愈发突出的道德风险和逆向选择风险，使市场风险呈自我实现的预期强化。因此，吹尽黄沙始出金，要打破这一刚性兑付的两难格局，最终需忍痛割爱地去杠杆化。

　　文/刘晓忠

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