顺差与汇率悖论

　　基建投资大幅反弹，表明刺激的力度已经明显加大。强势美元使人民币被动升值，这表面上符合近期贸易顺差高企的要求。但实际上，国内通缩压力增大、经济低迷更需要人民币的主动贬值。

　　虽然9月份以来，政策上已经采取了一系列的放松措施，包括松绑房地产、货币的定向宽松、回购利率的下调等，但经济仍在低位徘徊。

　　可能受到了APEC会议的干扰，10月份工业有所回落。但各类投资比9月份均有不同程度的回升，消费大体维持平稳。基建投资增速大幅反弹至二季度的较高水平，表明刺激的力度10月以后已经明显加大。

　　美元的强势使得全球主要国家货币纷纷贬值，但人民币对美元却基本保持了稳定，这就造成了人民币的被动升值，人民币实际有效汇率又重新回到历史高点附近。如今的高顺差似乎与人民币的升值是吻合的，但这只是表象。因为高顺差更多是由于进口萎缩所致，内需的低迷、通缩压力的加大等矛盾，更需要人民币贬值。

　　警惕APEC的短期经济扰动

　　经济年终收官，仍然没有摆脱三季度内需大幅下滑的阴影。10月份规模以上工业增加值同比增长7.7%，比9月份下降0.3个百分点，仍然处于较低的水平。从环比看，10月份增长0.52%，比9月份大幅下降。

　　与此同时，消费则大体保持了平稳。10月份社会消费品零售总额同比增长11.5%，比9月略下降0.1个百分点。不过从环比上看，10月环比增长0.98，比9月份有所加快。

　　相对工业而言，投资则出现了不同程度的改善。10月单月，整体固定资产投资同比增长14.4%，比9月份上升0.6个百分点。

　　10月份房地产投资同比增长11.6%，比9月提高近3个百分点，房地产松绑的措施可能已经起到了一些效果。10月份商品房销售面积11362万平方米，同比下降1.6%，降幅比上月减缓8.7个百分点；商品房销售额7158亿元，同比下降0.7%，降幅比上月减缓8.2个百分点。

　　基建投资的改善最为明显，10月同比增长24.4%，比9月上升6.7个百分点，增速是5月以来的最好水平，表明政策的力度在加大。

　　中金公司认为，经济下行的压力犹存，高利率仍然是抑制投资，尤其是抑制制造业投资的重要原因，未来货币政策的放松力度需要进一步加大。

　　另外，未来需要尤其关注的是，APEC期间北京周边省份的停工限产带来的短期经济负面冲击。

　　APEC会议于11月4日至11日在北京成功召开。北京一扫之前的雾霾天气，会议期间晴空万里，北京的交通也没有了以往的拥堵。

　　但这一切都是有代价的，为了改善空气质量，北京及周边省市推出了多项限制措施。比如，对炼钢、水泥和化工等重污染行业进行停产限产；限制固定资产投资施工；对上路机动车采取各种限制措施。高盛资深中国经济师宋宇认为，“这些措施旨在将碳排放至少减少30%，这些限制措施对工业影响显著，11月工业增加值将向8月份水平回落。”8月工业增加值同比增长6.9%，是2009年以来的最低水平。

　　由于限产对重工业生产影响较大，而这可能影响到大宗商品的进口，所以，宋宇认为，停限产对进口的影响要大于出口。

　　虽然这些措施对工业可能产生明显的负面影响，但对消费却可能带来一些正面效果。宋宇指出，“受影响地区很多人获准放假6天，其中很大一部分选择外出旅行。”这可能带来额外的旅游销售收入。停限产的扰动可能会给四季度经济带来意外的下行风险。

　　人民币被动升值

　　随着美国QE3的结束，美联储加息的时间也越来越近，近几个月美元迎来了强势升值。美元指数从6月底80左右的水平，迅速上升到目前88上方，四个多月时间累计上涨了10%，这是欧洲主权债务危机消退以后美元难得的一次大涨。美元的大幅升值带来的是，全球其他国家货币的纷纷贬值。

　　在主要发达国家中，欧元、英镑和澳元贬值近8%，加元贬值了6%。由于日本11月初宽松政策再度加码，进一步压低了日元，7月份以来，日元对美元已经贬值了13%。

　　在“金砖”国家中，除了印度卢比仅小幅贬值2%外，巴西亚雷尔贬值了15%，俄罗斯卢布贬值幅度甚至超过了35%。

　　与非美国家货币的走势相反，7月份以来人民币对美元汇率小幅升值。这造成的结果是，人民币相对于这些国家货币被动大幅升值，人民币实际有效汇率重新回到历史高点120附近。

　　表面上看，这似乎不是问题，因为近期中国的贸易顺差不断高企，连续多个月份维持了400亿美元以上的高顺差，人民币的升值正好可以调节一下这种局面。情况真的如此简单吗？

　　衰退式高顺差

　　出口的超预期挽救了三季度的经济，但这具有一定的运气和偶然性。10月份出口同比增长11.6%，比9月份下降3.7个百分点。秋季广交会的情况也对出口不利，此次广交会是5年来最冷清的，成交额同比下降6.1%。

　　分国别看，对美国和印度的出口仍旧强劲，这是两国经济走强的真实体现。而前期表现强劲的对欧盟和俄罗斯出口，10月份出现了明显回落。

　　10月份对欧盟出口同比增长4.1%，比9月份大幅下降了10.8个百分点；对俄罗斯出口同比增长只有7%，比9月份下降10.6个百分点。

　　地缘政治产生的贸易转移可能推高了之前中国对欧盟和俄罗斯的出口，这很难持续，毕竟欧洲和俄罗斯经济状况很糟糕。欧洲经济可能再次进入衰退，俄罗斯上半年GDP增长不到1%。

　　5月份以来，中国月平均贸易顺差接近400亿美元，但这与金融危机前的高顺差有着本质的区别。过去的高顺差是喜，如今的高顺差更多是忧。

　　顺差高并不一定是好事，要看高顺差是由出口改善带来的，还是由进口萎缩所致。如果是后者，只是说明经济情况变得更加糟糕。2014年以来，中国的进口增速还不到1.5%，正是出口的大幅萎缩带来了贸易顺差的高企。上一次贸易顺差超过400亿美元是在2008年11月，并持续多个月高顺差，也是内需大幅萎缩，经济剧烈下滑的时期。这样的高顺差，不是什么好兆头。

　　这样的高顺差不仅人民币不能升值，而且需要贬值。一直以来我们的汇率政策都是相对消极的，并不对国内经济环境做出积极的调整。之前多年，人民币持续的升值主要是受到美国政治压力的影响。过去中国的经济“财大气粗”，并不需要特别在意汇率产生的负面影响；如今经济形势早已今非昔比，经济仍在持续下行，工业领域的通缩可能正向整个经济扩散，房地产市场面临调整，此时人民币再被动升值，相当于变相紧缩了一把，无疑是雪上加霜。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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