降息时间已近

　　降低实体经济融资成本最有效的途径目前只剩下降息，由于市场对此存在争议，央行也一再改道试行其他流动性调节工具，但如果这些工具效果都不明显，那么，降息也就是必然之举了。

　　2014年二季度以来，经济增速不断走低，据最新公布的数据，三季度GDP同比增长7.3%，同时10月份CPI同比增长1.6%。虽然说从宏观指标上看，经济运行于合理区间，然而微观上的观察却不容乐观，10月份PPI同比增长-2.2%，如果以名义利率—PPI作为实体经济的实际资金成本，则可以发现中国企业面临较高的财务费用压力。同时，就目前中国融资市场情况而言，由于银行仍然为最重要的金融中介，因此银行的不良贷款率可以作为“金丝鸟”，据此观察实体经济运行情况。就上市银行而言，如果考虑核销与转出数额，二季度上市银行不良资产真实生成额较2013年同期增长112%，相当于2013年全年不良真实生成额的87%，而第三季度不良贷款更是环比增加8%，如果考虑第三季度的核销与转出数额，则环比增速将进一步提高，这意味着实体经济正处于较为困难的时期，如果宏观经济不能稳住而进一步下滑，微观上企业破产数量可能进一步增加，并危及到就业率。

　　或许是在2014年二季度就看到了宏观经济运行所面临的这种下行压力，国务院在多次会议中强调要降低实体经济融资成本。然而在央行近期公布的2014年第三季度货币政策执行报告中，我们却发现现实情况不容乐观，9月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.97%，较二季度上升0.01个百分点。实际上，如果我们仔细考查，可以发现问题远不止于此，8月份金融机构加权贷款平均利率为7.09%，较6月回升了13BP，而三季度贷款利率上浮比例更是从69.11%上升至71.26%，这些数据反映出企业融资条件不仅没有改善，反而还在恶化。这一点也可以从上市非金融企业三季报中可以看出，为应对经济低迷，2014年以来企业的各项费用都在压缩，唯独财务费用占比在上升。

　　之所以出现这种状况，与当前央行在货币政策思路以及货币工具选择上所面临的两难困境有极大关系。一直以来，中国央行的货币政策目标包括四个方面：低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，然而，在进入2013年以来，央行的货币政策目标似乎又多了“调结构”。从政府口径来说，目前政策的目标在于“稳增长，调结构”，具体而言，就是经济有下滑趋势的时候，政府会更多关注增长，而当增长不成为问题时，政府更多的强调“调结构”。之所以需要这么做的原因，在于经济体中存在众多预算软约束主体，这些借贷主体导致地产价格高昂，以及一些过剩产能难以出清。

　　货币传导机制不畅

　　在“调结构” 思路的指导下，央行一直保持着货币的“紧平衡”，体现在广义货币（M2）增长率上，央行更加强调严格执行13%的增长目标，由此，在2013年年中和年末前的时点上，当M2增长显著超过13%时，央行加大紧缩力度，从而确保全年M2增速维持在13%目标位上，而“钱荒”只是央行强力控制货币增速下的一个结果。当然，这种货币市场资金价格的大幅波动并不利于金融市场的管控，其不仅容易造成货币市场主体预期混乱，引发短期资金市场流动性枯竭的恶性循环，也容易通过各种传导渠道，导致资本市场及传统存贷款市场主体产生恐慌，定价失灵。

　　在此情况下，央行发明了包括SLO、SLF等货币工具，以满足金融机构短期的流动性要求。可以说，在短期流动性工具的帮助下，银行间批发市场利率的波动得以稳定，利率水平也逐渐降低，然而，货币市场利率的降低并无法有效传递到传统的存贷款市场，为解决这一难题，央行在2014年5月后采取了定向降准、PSL、降低正回购利率，以及MLF等措施。就目前情况看，可以说，这些结构性工具的使用，对降低传统存贷款市场利率的效果并不明显，这意味着政策利率的传导机制似乎出了问题。

　　一般而言，货币政策的传导过程为央行制定政策利率，然后以政策利率为中轴，在SLF与超额存款准备金利率形成的货币走廊内，引导以及稳定短期货币市场利率，正是这种短期货币市场利率决定了银行在货币市场上的资金借贷成本。就银行而言，其负债端资金来源包括同业借款以及来自于企业与个人的一般存款，从均衡角度而言，两种借款成本会趋向于收敛。理由很简单，如果同业负债成本高于一般负债，则银行会加大对一般负债的吸收力度，从而拉高一般负债成本。而从资金提供者的角度，如果货币市场的收益高于银行存款，那么投资者可以通过货币基金投资于货币市场，增加货币市场资金供给，从而降低其收益率。在资金成本给定的情况下，银行根据运营成本、风险成本以及资本成本，对不同贷款主体确定资金价格。

　　降息无可避免

　　然而，以上的货币政策传导过程并没有考虑目前存在于中国银行体系上的各种管制，包括存贷比管制、高存款准备金率以及贷款数量限制等。存贷比的存在，使得商业银行对于贷款的供给小于其负债，而从货币派生的机理来说，存款来自于贷款，两者之间的矛盾使得在贷款市场上，贷款的数量变得比贷款的利率更为重要，由此贷款利率变得对政策利率的变动敏感度较弱。同时，无论是SLF，SLO，还是定向降准，再贷款，MLF等，都着眼于银行资产负债表上非贷款部分资产的资金来源与配置，并不会增加能够用于发放贷款的一般负债额度，因此这些工具的使用，最直接的效果在于降低货币市场利率，对于这一点，我们可以看到，自2014年年初以来出现了罕见的债券牛市，据央行的货币政策执行报告，9月末，银行间市场3年期、7年期AA级企业债的到期收益率分别较上年末下降1.57%和0.84%。

　　如果说存贷比限制了银行资产的自由配置，那么存款准备金率则是加大了银行资产配置的难度与成本，因为对银行来说，存款准备金率是一种隐性的税收，当存款准备金率较高时，银行为这部分资产所付出的机会成本越高，同时，当银行在受到外部冲击时（例如政策利率的变动）调整其资产配置所遇到的“摩擦力”会相对较高，这直接降低了银行存贷款利率对政策利率变动的敏感度。

　　如果需要提高货币政策传导的有效性，希望降低的货币市场利率能够有效地传递到传统的存贷款市场，从而降低实体经济融资成本，则有必要取消以上管制措施。然而要实现这点，在短期并不现实。就存贷比而言，其已作为法律条款写入《商业银行法》，要更改，则必须经过较为繁琐的法律程序，在短期内无法解决。在贷款数量限制上，央行自今年以来，数次调整了宏观审慎管理指标，适度拓宽合意贷款空间，可以说是放松了对银行在贷款数量上的限制，然而目前所碰到的问题在于，制约大部分银行贷款投放的原因为存贷比以及核心资本充足率，自2014年以来众多银行申请发行优先股，或许可以解决因资本限制而降低货币政策传导有效性的难题，但是在宏观经济向下的周期中，这种资本的补充能在多大程度发挥作用仍值得怀疑，如果经济走势继续向下，在坏账增速提升与利润增速下降的双重作用下，银行的净资产可能受到吞噬，在此预期下，银行极有可能采取顺周期行为。实际上，2014年以来许多银行已经放慢了资产扩张的步伐，三季度银行业整体在央行账户上的超额准备金率为2.3%，较6月末提升了0.6个百分点。

　　如果存贷比和贷款数量限制都无法解决货币传导机制问题，那么剩下的只能是降低存款准备金率。然而，目前情况下，降低存款准备金率的可能性似乎也较低，原因之一在于存款准备金率的本意是作为一个“池子”，用以“圈”住流入的热钱。简单地说，广义货币供应量M2的增速取决于基础货币增速与货币乘数，在热钱流入导致央行被动投放基础货币的情况下，央行通过提高存款准备金率降低货币乘数，从而维持M2的合理增长。那么相反的，当热钱退去时，降低存款准备金率就成为一个有效的政策工具，用于减轻热钱退去对实体经济的负面冲击。在目前QE退出之际，市场普遍预测美联储将于2015年下半年启动加息，这意味着存款准备金率这一货币政策工具作为政策储备，可能必须留待2015年年末以作为应对策略之一。其次，较高的存款准备金率也是货币政策能够具备调结构功能的必要条件之一。上文提到的定向降准、再贷款等措施，目的除了降低实体经济融资成本之外，央行在政策说明中亦明确指出，希望申请定向降准、再贷款的商业银行能接受央行对其资金投向的要求。对于银行来说，只有在缺乏资金时，才有动力去接受央行的要求，以获取央行在资金上的支持。这意味着，只有在货币政策不再履行调结构功能之时，降准的空间才有可能松动，以目前情况看，一方面政府加强对地方政府的债务约束，一方面通过亚洲基础设施投资银行以及“丝路基金”等金融机构对外输出产能，从而解决市场出清难题，但完全解决这些问题或许需要时日。

　　从以上分析可知，降低实体经济融资成本最有效的途径目前只剩下降低存贷款基准利率。然而，市场对此持反对意见，认为降息的政策信息过于强烈，可能引发社会的通胀预期，这或许是央行通过正回购利率，以及发明MLF工具引导企业降低贷款利率，而非直接降息的原因之一，笔者预计，一旦央行观察到这些工具的效果不如预期，那么降息就会正式走上前台，换句话说，降息的关键不在于是否，而在于何时，而这一时间点可能已经近了。

　　本刊特约作者 陈同辉／文