沪港通只是一个起点

　　我们依然对上市公司的整体利润率保持谨慎，预计GDP未来增速下行、企业债务压力依然较大，费用率看不到持续改善的趋势。

　　沪港通即将启动，两个交易日内上证指数大涨，一举突破2500点。

　　2015年6月，一些重要指数公司，比如MSCI，将再次讨论是否将A股纳入国际指数（比如MSCI新兴市场指数）。一旦A股进入这些指数，大型国际公募基金将不得不关注A股。而且随着人民币国际化进程加速，如果人民币在2020年底前实现自由兑换，那么A股在国际性指数的权重会从初期的“小微”逐渐增加到“显著”。换言之，在沪港通后，海外资本有望持续涌入A股市场。我们预计，一年后A股市场国际投资者的持股市值将从目前的3500亿元人民币上升到超过9000亿元人民币，占全部流通市值的比例超过8%。

　　具体来看A股公司。三季度A股上市公司整体盈利同比增速从二季度的11.1%下降到8.2%。盈利回落主要来自非金融企业，净利润增速从二季度的9.9%回落到4.2%。主要原因在于：单季收入增速放缓，从二季度的5.5%降至三季度的4.1%；三季度物价整体下行，需求端还是较疲弱，导致企业毛利率下降到17.8%，低于二季度的18.2%和一季度的18.5%；2013年同期盈利增速为23%，基数较高。此外，金融企业净利润增速保持相对稳定，增长11.4%。

　　去库存对制造企业盈利的打压，已经基本结束，但经济疲软使制造业的库存/资产依旧维持在低点12%，与二季度相同。房地产企业，虽然销售在三季度有所改善，但地产绝对库存增速只是略微下降至21.5%（二季度为25%），而库存/资产依然保持66%的高位（二季度为65%），预计房地产企业的去库存还将持续。

　　非金融企业收入质量在改善。一方面，制造业现金流好转，地产行业现金流继续流出。制造业（除石油石化电力）前三季度累计现金流/收入也回升至5.4%（中报为4.3%），但地产行业经营性现金流依旧是净流出。另一方面，应收账款维持高位，但在宽松流动性下，负面影响应该暂时不会显现。A股非金融企业（剔除地产建筑）的应收账款周转天数上升在41天。收入对应收账款的倚重越来越强，但由于市场流动性宽松，我们预计短期负面影响不会马上显现，但如果流动性的情况下，这意味着坏账率可能会有明显上升。

　　宽松货币政策暂时对实体企业影响有限。首先，三大费用率之一的财务费用，没有明显下降。前三季度，金融市场利率下行很快，但从企业的财务费用率看，对实体企业的财务成本降低传导似乎很有限。非金融企业的财务费用率维持在1.6%（与制造业的财务费用率类似，也在1.6%左右），与二季度持平。其他费用中，管理费用率、销售费用率都有小幅上升。其次，杠杆率稳中有降。在宽松的货币环境下，企业也并没有重新加杠杆，整体非金融企业的资产负债率有所回落。

　　三季度企业盈利增长较好且ROE改善的行业，集中于公用事业、交运、非银金融和电气设备等行业。从ROE分解看，可归纳于以下几个因素：1）航空（油价）、钢铁（铁矿石）和公用事业（煤价）等行业的改善，主要受益于全球商品价格下跌而导致成本端下降，利润率提升。2）铁路设备、电气设备，主要依靠收入增速的提升，但毛利率和费用率等维持稳定。政策刺激是其收入改善的重要因素。3）非银金融行业，由于beta属性，受益于整体市场的活跃和股、债市好转。

　　考虑到政策刺激正局部发生，军工、铁路设备、新能源设备等主要政策刺激行业收入增长和ROE可望继续改善。而随着美联储退出QE（欧洲、日本等其他经济体保持和扩大宽松政策），美元强势或继续，商品价格可能继续保持低位，有利于航空及公用事业的盈利水平改善，但钢铁行业由于终端价格已经开始下降，盈利改善恐怕较难再持续。

　　陈李/文

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