广弘控股：资产注入很骨感

　　广弘控股直接受益广东省国企改革概念刺激，市场也预期大股东资产注入的利好，但仔细分析可以发现，公司本身业务盈利有限，管理不到位；大股东资产虽多，好资产却少，资产注入存在较大不确定因素。

　　受广东省于11月12日发布的《关于深化省属国有企业改革的实施方案》影响，市场对广东省国企改革概念股开始追捧。广弘控股（000529.SZ）无疑是受益股之一。

　　早在2月份，广弘控股就发布公告称，公司大股东广东省广弘资产经营有限公司（下称“广弘公司”）与广东省商业企业集团公司（下称“省商业公司”）合并组建广东省商贸控股集团有限公司（下称“省商贸控股”），作为广东省国资委旗下四大控股集团之一的广弘公司将不再直接隶属省国资委，而是变成孙公司，新成立的省商贸控股则为广弘公司的母公司。与此同时，聂周荣辞去广弘控股董事长一职，由省商业公司的总经理周凯接任。后者还兼任广弘公司的董事长及新成立的省商贸控股的总经理。

　　由于广弘控股不仅是广弘公司同时也是省商贸控股旗下唯一的上市平台，在本轮广东国企改革的浪潮下，市场对其资产注入的预期强烈。2014年以来，公司股价上涨超过50%，近期市盈率接近70倍，市净率将近6倍。截至2014年半年报，公司净资产仅9.6亿元，收入9.4亿元，但市值高达57亿元。以公司的基本面来看，支撑16.5亿元的市值相对合理，也即剩下的40亿元是壳值。

　　市场对广弘控制资产注入的期待无疑是很丰满，但分析公司和大股东的财务资料后会发现，它既无好业务，也缺好管理，更没有好价格，可以说现实很骨感。

　　主业盈利不强

　　广弘控股当初借壳上市时，通过置出原有资产和发行股份购买了广弘食品100%股权、广丰农牧85.78%股权和教育书店100%股权。所以，目前公司主业为食品和图书发行，另外还参股广州弘信小额贷款公司30%的股权。

　　截至2013年的过去5年，公司的收入从10.9亿元增长到了18.5亿元，年复合增长率约为11%。净利润从0.56亿元增长到0.8亿元，年复合增长率不到8%。2014年半年报更是零增长，成长乏力。

　　分业务看，食品行业毛利率仅6%。其中肉类冻品收入9亿元，毛利率仅2%，不过好在获得3433万元的政府补贴。整个食品业务净利润率不到3%，ROE不到6%。了解冷链的投资者都知道，屠宰行业龙头双汇发展（000895.SZ）、金锣、众品等的冻品业务基本没有利润，雨润食品（01068.HK）更是录得大幅亏损，冻品主要是因冷鲜肉供过于求或战略储备所需而经营的，目的主要是为了减少亏损。所以，广弘控股的核心主业“冷库+市场”生意模式并不理想，盈利前景堪忧。

　　公司的另一块业务，图书发行业务（主要是教材）盈利能力不错。同比公司如新华文轩（00811.HK）垄断了四川省的教材出版发行业务，盈利能力也非常好。但这样的业务是受政府控制和保护的行业，成长空间有限。

　　公司管理有漏洞

　　公司财报显示，其会计政策激进。公司的应收款虽然整体账龄不长，但是2、3、4年的账龄却才按10%、20%和50%的比例来计提坏账准备，明显不够谨慎。公司的存货主要是冷库冻品，达1.8亿元，但没有计提过跌价准备。另外，公司的运输设备折旧年限为6-10年，高于一般公司的5年，折旧偏少，有虚增利润的嫌疑。

　　而公司账面有5.4亿元的银行存款，占到总资产的四成，足够生产经营所需，但却贷款了0.88亿元。一年存款利息400万元，即利率仅0.8%，而2014年的贷款利息估计都会超过其存款利息收入。不知道公司是如何考虑的，但至少说明其资金运用有问题。

　　公司现有职员1028人，2013年薪酬支出1.05亿元，人均10万元，也不算低。但关键是，占比20%的管理人员，其薪酬占到了一半，人均年薪超过20万元；销售人员118人，薪酬0.258亿元，人均也有20万元。也就是说，剩余的生产员工，人均年薪仅3.5万元，两极分化现象严重。

　　虽然公司控股自营的广东教育书店有限公司的图书业务盈利数据理想，ROE高达19%。但仔细观察，其参股三四成的60家教育书店，2333万元的净资产一年利润贡献710万元，ROE高达30%，远高于自营的19%，这说明公司自营的管理水平并不理想，只不过依靠垄断地位赚取利润。

　　公司业务主要是食品冷链和图书，这两块业务毫无协同因素可言。而公司2013年还参股小贷公司，有点不务正业的感觉。更难以理解的是，公司2013年还发公告称，准备投资5050万元合资成立一家做塑料的生物科技公司。一家年收入不到20亿元、利润不到1亿元的公司，为什么不花心思做大做强主业，却四处多元化投资？

　　而且，公司过去数年一直不分红，理由是虽然上市公司有利润，但母公司无可分配利润，故意避开证监会3年分红不低于可分配利润30%的强制规定。由于其母公司现在没有业务，账面显示亏损6.7亿元，而合并报表的累计亏损虽然不断下降到2.5亿元，但只要子公司不分红给母公司，那么母公司账上的亏损就可以永远挂着，上市公司就永远不需要分红给小股东。这也算是“铁公鸡”的典型表现。

　　大股东无优质资产可注入

　　如果将广弘控股的图书业务对比新华文轩，市盈率可达10倍，但另一主业食品和冷链业务盈利能力差，以市盈率定价应该更低。2013年两者合计利润0.8亿元，哪怕是给予20倍PE，也只值16亿元。

　　若以市净率来定价，不到10亿元的净资产，加上番禺挂牌出售的土地可增值1亿元，以及其他可能的土地增值（2008年资产注入时已经重估过一次），估值16亿元也不算少。所以对应目前59亿元的市值，多出的40多亿元就是资产注入的预期。

　　假设公司通过增发加现金方式收购大股东价值50亿元的资产，净利润可达5亿元，给予10倍的低市盈率，那么收购后公司市值会在100亿元左右，利润6亿元，市盈率16倍，算是基本合理。但问题是，大股东真有如此好的资产吗？

　　广弘公司的网站显示，其拥有绿色食品、医药健康、新材（原）料、宜居宜业宜旅四大主业和上市公司广弘控股，所属行业涉及食品、医药、国际贸易、有色金属、教育发行、粮油、饲料、房地产、旅游酒店及物业管理等。乍看起来，可注入的优质资产似乎很多，但真实情况又如何？

　　通过查询2008年广弘控股借壳重组时披露的大股东财报，包括当时拟注入上市公司的3项资产在内，2007年广弘公司总资产为59亿元，净资产12.4亿元，负债率78%。收入100亿元，利润1.2亿元，ROE为9.2%。换句话说，扣减掉拟注入的3项资产后，利润已经所剩无几！

　　通过查询中国货币网，广弘公司曾于2012年发行过短期融资券，相关数据显示，截至2012年中报，其总资产97亿元，净资产12.1亿元，负债率83%，比2007年进一步升高了。2012年上半年收入87亿元，但归属于母公司的净利润仅0.23亿元，ROE降至3.8%。

　　也就是说，经过4年的发展，虽然广弘公司的总资产和收入规模都有所增大，但净资产减少了0.3亿元，净利润也大幅倒退。若扣减广弘控股，则基本是零利润。

　　那么，广东省商业企业集团公司的资产是否值得期待？笔者只能查到其旗下的广东省华大物流总公司是广东省现代物流龙头企业，拥有商品贸易、现代物流、市场和物业经营三大主业，在广州市拥有专业市场、物流园区、写字楼、酒店等占地面积45万平方米，有专用码头和铁路专线，物流配送零售终端1000多家。

　　理论上讲，省商业企业集团的物流可以与广弘控股的冷链协同，但一则广弘控股主要是做肉类冻品和食品，并不是以物流为主；二则可注入的物流资产盈利几乎还未可知，市场估值也不见得看好；三则是省商业企业集团毕竟只是广弘控股的大股东的新兄弟企业，会不会注入很难确定。

　　所以，关于资产注入，市场的预期太好了。

　　本刊特约作者 岁寒／文